华金证券股份有限公司李鑫鑫近期对贵州茅台进行研究并发布了研究报告《23年圆满收官，24年四端齐驱》，本报告对贵州茅台给出买入评级，当前股价为1610.03元。

贵州茅台(600519)

投资要点

23年圆满收官、新品渠道亮点颇多。2023年12月29日公司发布2023年度生产经营情况公告，预计全年实现营业总收入约1495亿元，同比增长约17.2%，其中茅台酒营业收入约1258亿元，系列酒营业收入约204亿元，，超额完成年初15%的增长目标；预计实现归属于上市公司股东的净利润约735亿元，同比增长约17.2%；公司生产茅台酒基酒约5.72万吨，同比增长约0.7%，系列酒基酒约4.29万吨，同比增长约22.3%。

根据茅台集团2024年度市场工作会议及贵州茅台公众号，2023年茅台集团预计实现营收1645亿元，同比增长20.5%，利润总额将首次超千亿元，实现利润1083.5亿元，同比增长18.8%，主要经济指标保持两位数增长，持续领跑行业。2023年茅台经营亮点颇多：1）新品：茅台1935单品销售超110亿，超额完成年初设定的百亿目标，成为新的百亿大单品；2）新渠道：2023年“i茅台”数字营销平台注册用户超5300万人，日活用户超480万人，平台累计交易额达443亿元，巽风数字世界注册用户530万人，交易额48亿，茅台家族产品新增渠道数量同比增加170%。

24年“四端”并驾齐驱，坚持“终端为王”。2024年度市场工作会议上，董事长丁雄军总提出2024年坚持“产品、渠道、品牌、终端”四端并驾齐驱，打出第四张王牌“终端为王”，丁总综合梳理白酒产业发展规律，认为在计划经济时代是产品为王；上世纪90年代后，市场经济时代是渠道为王；2000年之后，随着收入和消费观念的转变，白酒进入品牌为王的时代；如今到今后一个时期内将是“终端为王”的时代。

此外，2024年将继续保持按月投放和高附加值产品分销政策基本不变，市场费用将重点加大对精品、生肖、100ml茅台酒、24节气及巽风酒市场投入力度，预计随着非标产品销售放量，公司茅台酒产品结构有望持续改善。

短期来看，茅台酒量价策略游刃有余。1）价：公司2023年11月公告，自2023年11月1日起上调本公司53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20％，提价将有效体现在24年报表中。2）量：因茅台酒工艺原因，第T年销量与T-4年基酒产量挂钩，2020年茅台酒基酒5.02万吨，较上一年增长0.63%。公司产品以产定销，2024年基酒储备充足；3）产品结构：2024年公司市场费用将重点加大对精品、生肖、100ml茅台酒、24节气及巽风酒市场投入力度，预计随着非标产品销售放量，公司茅台酒产品结构有望持续改善。此外，茅台1935大单品放量趋势有望延续，公司业绩确定性强。

中长期来看，行业调整过半，期待行业复苏。我们将本轮白酒调整周期跟上轮调整周期类比，思考如下：1）周期判断：按照上一轮调整经验（12Q4-16年初/持续三年多），本轮调整21Q4开始预计调整至24年结束，此外上轮调整股价见底是15Q3，本轮预计现在处于15年初曙光乍现阶段，不宜过度悲观；2）预期节奏：终端销售变差/库存积压（已实现）—酒企调整战略方向及人事变动（已出现）—战略执行/终端改善（半年时间）—报表改善（预期25年）；3）当下时点及关注：当下处于战略执行情况，白酒子赛道关注高端及地产酒，股票关注稳定性、确定性两类，稳定性选高端（贵州茅台）、确定性优选地产酒（苏酒、徽酒等）；4）公司层面：未来三年量增价增，公司业绩确定性强。从销量来看，未来三年公司基酒储备充足，茅台酒基酒CAGR为4.4%、系列酒基酒CAGR为11.8%，充足的基酒储备为后续产品销售提供支持；从吨价来看，随着非标产品的推出放量、1935等大单品的放量，产品结构有望继续升级。

投资建议：短期来看，公司量价策略更加游刃有余，一方面公司上调飞天出厂价，幅度约20%，另一方面，2020年基酒储备充足为2024年茅台酒销售提供支持，第三，公司精品、生肖、100ml茅台酒、24节气及1935等大单品有望延续趋势继续放量，公司业绩确定性强。中长期看，根据上轮周期经验，本轮白酒周期调整已过半，当下处于战略改变执行阶段，高端白酒具有布局性价比。我们预测公司2023年至2025年营业收入增速分别为17.2%、16.9%和15.9%，归母净利润增速分别为17.3%、18.0%、16.8%，EPS分别为58.58、69.13和80.77元，对应PE分别为28x、23x、20x，首次覆盖，给予“买入-A”建议。

风险提示：省内竞争加剧，公司出现重大管理瑕疵；宏观经济发生较大的波动，白酒消费有大幅下滑等。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华创证券沈昊研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达99.18%，其预测2023年度归属净利润为盈利751.63亿，根据现价换算的预测PE为26.82。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有44家机构给出评级，买入评级38家，增持评级6家；过去90天内机构目标均价为2220.05。

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