来源： 市值风云 

靠天吃饭的，有没有未来？

此前风云君分析了厦门钨业和中钨高新，甚至还有翔鹭钨业，现在来看看硬质合金行业最后一家上市公司——章源钨业（002378.SZ）。

到底这家公司质地怎么样？和其他公司对比如何？

负债率较高

厦门钨业和中钨高新都属于国有企业，而章源钨业属于民营，实际控制人是黄泽兰。

（实际控制人，2022年年报）

章源钨业控股股东是崇义章源投资控股有限公司（简称“章源投资”），持有61.79%的股权。

（方框图，2022年年报）

2022年底前十大股东中，有6位是自然人，基本不受机构投资者的待见和青睐。

（2022年底股权结构，民生证券）

对比中钨高新、厦门钨业的前十大股东，都是国家队、养老、社保基金等机构。

（中钨高新前十大股东，Wind数据）

（厦门钨业前十大股东，Wind数据）

2022年，中钨高新、厦门钨业的控股股东甚至前十大股东均无股权质押，而章源钨业控股股东章源投资的股权质押率为53.6%，最近2023年3季度的质押率为57%，又有提升。

（章源钨业2023年3季度前十大股东）

2023年3季度，章源钨业现金不足以覆盖有息负债：货币现金只有3.26亿，短期借款为5.96亿，长期借款还有5.4亿。资产负债率为58.24%，也是行业最高。

（资产负债率对比，市值风云）

可能和中钨高新，相比较好的就是上市分红比中钨高新多：中钨高新自1996年上市以来累计只分红了3.34亿，而章源钨业自2010年上市累计分红了7.04亿。

钨资源：供给收缩，长期需求增长

中国的大宗商品和基本金属比如石油、铁、铜、铝等是缺乏的，但是小金属储量则很多，钨是其中一种——我国是世界上钨资源最丰富的国家，目前探明钨储量全球第一，占比50%。

钨其实属于稀缺金属，全球资源量极其有限，2022年末全球和中国探明的钨储量分别为380万吨和180万吨，全球和中国的钨精矿产量分别为8.7万吨和6.8万吨，中国产量占全球比超过75%。

不过这样测算，也只能开采10多年，根据中国地质调查局相关数据，目前国内超过一半的钨矿可采年限低于10年，未来2年国内无新投产矿山，且伴随钨资源品位下降，开采成本上升，钨供给弹性较低。

此外，钨不仅是我国的优势矿产，也是战略性矿产，在《全国矿产资源规划（2021-2035年）》中将钨列入战略性资源目录，是国家实行保护性开采的特定矿种，现在和稀土金属一样，国家下达总量控制指标，严控战略资源无序消耗。

根据自然资源部（原国土资源部）数据，我国钨精矿（65% WO3）开采总量控制指标从2013年的8.9万吨增至2022年的10.9万吨，年化复合增长率仅约2%。

但下游的应用工业母机、钛合金加工刀具、光伏用钨丝等需求还在增加，长期需求是向好的。

（来源：国金证券）

无论是厦门钨业、中钨高新、还是章源钨业，每年都需要外购大量的钨矿，自给率远远不足：厦门钨业的钨矿山自给率达36.60%，章源钨业原材料自给率约25%，而中钨高新自给率极低，几乎没有……

章源钨业前五大供应商集中度高达64.46%，其中第一大供应商和第二大供应商其实还是同一控制人，合计占到了45.99%，就是向它们采购钨矿资源。

（章源钨业2022年前五大供应商）

营业成本中也是高达90%是原材料。

（2022年营业成本分类）

基于钨资源供给收缩、长期需求增长的逻辑，风云君认为钨精矿的价格很难降，而且未来大概率还要上涨——目前价格在12万/吨左右，仍低于2011年-2013年。

（2011年以来钨精矿价格价格走势，wind数据）

要知道，整个2022年我国硬质合金相关需求和产品产量同比都是下滑的——产量同比下降2.65%，2023年需求更加疲软，但是2022年以来钨精矿价格最近一直稳定在12万/吨以上。

（2018年9月以来钨精矿价格价格走势，wind数据）

从资源到全产业链

章源钨业是有钨矿的，地处中国钨资源最多的省份江西，而且是资源起家再到全产业链覆盖：

（1）90年代拍到了地方国营的淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿而起家；

（2）2003年才开始有硬质合金生产。

章源钨业上游的矿山资源有：淘锡坑钨矿、新安子钨锡矿、大余石雷钨矿、天井窝钨矿、长流坑铜矿和黄竹垅钨矿6座采矿权矿山，拥有东峰、碧坑、西坑口、泥坑、龙潭面、石咀脑、大排上和大桥8个探矿权矿区。

（6座采矿权矿山2021年产量情况，资料来源：民生证券）

根据公司所辖矿权在江西省自然资源厅备案数据，目前公司保有钨资源储量9.46万吨，锡资源储量1.76万吨，铜资源储1.28万吨。

章源钨业不仅有钨资源，有锡、铜资源，甚至还有锂矿资源——地质勘探中在公司的大余石雷钨矿深部发现云英岩型锂矿。

（2022年年报）

风云君具体查了一下，Li2O含量只有0.2%左右的水平，比锂辉石含锂量1-3%低，但也是工业意义的的云英岩型锂矿化。

（赣南石雷钨锡矿云英岩型锂矿找矿新发现及其区域成矿潜力分析，万方数据）

章源钨业钨精矿产能为4000余吨/年，对比中钨高新钨精矿产量2.52万吨/年，厦门钨业为8000吨/年。

（章源钨业钨精矿产量，民生证券）

（厦门钨业2023年12月28日投资者活动记录）

截至2023年11月，章源钨业钨粉钨粉产能为15000吨，碳化钨粉产能为13100吨。据中国钨业协会2022年度统计数据，章源钨业的钨粉产量排名国内行业第一，碳化钨粉产量排名国内行业第二。

章源钨业建立了从钨上游探矿、采矿、选矿，中游冶炼、制粉，下游精深加工的一体化生产体系，也是国内拥有完整产业链的硬质合金厂商之一，不过产业链高价值的部分在于硬质合金的生产。

（硬质合金产业链，2022年年报）

整体来看，章源钨业硬质合金行业的毛利率是最低的，2022年中钨高新、厦门钨业、章源钨业的毛利率分别为16.92%、24.70%、11.84%。

（收入和毛利率对比，市值风云）

章源钨业毛利率较低的原因就是产品结构，以2022年为例我们拆分其收入构成可得知：

2022年总营业收入32亿，其中主营业务收入为30亿，产业链上游价值较低的产品（仲钨酸铵、氧化钨、钨粉、碳化钨粉）合计收入65%以上，而真正高附加值的硬质合金收入只有7.51亿，占比23.45%。

（2021年和2022年营业收入构成）

仲钨酸铵、氧化钨、钨粉、碳化钨粉的毛利率都相对比较低，低于硬质合金产品的毛利率。

（2022年各个产品的毛利率情况）

硬质合金产品的毛利率在章源钨业各个产品中算高的了，不过只对比中钨高新，章源钨业也偏低，甚至2019年毛利率还是负的。

（硬质合金产品收入和毛利率对比，市值风云）

目前章源钨业硬质合金产品总产量排名国内行业第五：

（1）2022年中钨高新硬质合金的产量超过1.4万吨/年，2021年就占到了国内硬质合金产量27%，位居世界第一；

（2）厦门钨业硬质合金产能是1万吨/年；

（3）章源钨业高性能硬质合金精密刀具产能2000万片/年、硬质合金棒材产能1000吨/年。

我们再来总结一下，章源钨业的各个业务的产能情况：

（资料来源：民生证券）

由于章源钨业产品技术含量较低的APT、粉末制品等前端环节收入占比较高导致毛利率较低，所以净利率也相对较低（和中钨高新一样）。

（净利率对比，市值风云）

历史上，章源钨业的盈利波动也很厉害，特别是2019年亏损，同比下滑严重。

（盈利情况，市值风云）

主要原因是需求下行引发钨价大跌到近几年的最低，同行的厦门钨业也受此影响扣非净利润同比下滑了66%。

（当年钨精矿价格走势，章源钨业2019年年报）

今年前三季度，和2019年一样行业需求不行，中钨高新三季报很惨，章源钨业第三季度业绩也不好：收入同比下滑4.32%，毛利率也下降，扣非净利润同比下降31.98%。

（章源钨业2023年三季报业绩）

光伏钨丝没规划

章源钨业的研发支出比例虽然稍高一些，但是绝对值相对较少，2022年章源钨业、中钨高新、厦门钨业的研发支出分别为1.45亿、4.15亿、17.29亿，其中厦门钨业的研发支出已经超过了章源钨业收入的一半。

（研发投入对比，市值风云）

很多技术方面的能力就相差较大了，比如光伏用钨丝领域，章源钨业只能看着别人的狂欢盛宴，自己却是孤独的：

（1）章源钨业产品中连钨丝都没有，更不用说光伏用钨丝；

（2022年9月7日投资者活动记录）

（2）中钨高新光伏用钨丝有产能规划但是母线直径35刚过实验还没量产，还在技术调试阶段；

（3）而厦门钨业已经量产了直径33-35um的光伏钨丝，前三季度销量约470亿米。

甚至连翔鹭钨业和聚成科技都在试验当中，唯独没有章源钨业。

（国内主要光伏钨丝项目进展，华福证券）

章源钨业负责硬质合金生产的是子公司赣州澳克泰，未来的产品规划中也没有光伏钨丝。

（2023年11月2日投资者活动记录）

章源钨业从资源起家到全产业覆盖，与中钨高新相比优点是有资源、分红多一些、现金流也好。

目前拥有钨精矿产能4000余吨、钨粉产能15000吨、碳化钨粉产能13100吨、高性能硬质合金精密刀具产能2000万片/年、硬质合金棒材产能1000吨/年，还有未知储量的锂矿。

但制造能力比不上中钨高新，产业链附加值低，收入构成以低端产品为主，高端的硬质合金收入占比较少。

更比不上厦门钨业，技术和利润较高的光伏用钨丝，章源钨业并没有涉及，甚至连未来规划都没有。