来源：市值风云

产品壁垒不高，扩产+渠道是业绩超车的关键。

作者 | 贝壳XY

编辑 | 小白

随着2024年春节临近，我国进入一年一度的传统消费旺季，政府、商家又开始策划起促消费“组合拳”。

前有专家建议发放1万亿元消费券，后有商务部将2024年定为“消费促进年”，显然，刺激消费是近段时间的主旋律。

（来源：微博、市值风云APP）

在消费领域，除了广泛关注的白酒啤酒、乳品饮料、预制菜等，还有一块潜力赛道——冷冻烘焙。

当中的代表选手是立高食品（300973.SZ）和南侨食品（605339.SH），2021年市值风云曾系统对比过这两家公司，彼时是南侨食品在体量规模和盈利能力上更胜一筹。

（来源：市值风云APP）

时至今日，情况却发生了扭转。

2022年，立高食品以29.11亿营收、31.77%毛利率，反超南侨食品的28.61亿营收、21.73%毛利率。

2023年前三季度，立高食品和南侨食品的营收分别为25.83亿、22.9亿，毛利率分别为32.52%、22.51%，二者差距进一步拉大。

还是2023年前三季度，立高食品实现归母净利润1.58亿，同比大增56.56%，甚至已经超过2022年全年利润1.44亿。

或许正是这个原因，立高食品在2023年四季度饱受机构投资者关注，机构来访数量达330家（包含重复机构），位列食品板块第三名。

逆势超车，业绩高增，立高食品是如何做到的？

烘焙赛道扩容，两家公司业绩齐增

立高食品和南侨食品的业务重合度较高，都集中在烘焙行业的上游和中游。

（注：红框为立高食品业务，蓝框为南侨食品业务，桔框为两者共同业务）

前者主要从事冷冻烘焙食品及烘焙食品原料，产品主要包括麻薯、挞皮、甜甜圈、冷冻蛋糕等冷冻烘焙半成品及成品，以及奶油、水果制品、酱料等烘焙用原料，其中冷冻烘焙产品是营收绝对核心，占比达60%以上。

后者则包括烘焙应用油脂、淡奶油、乳制品、冷冻面团、馅料这五大系列，其中烘焙应用油脂占到营收的五成以上。

从近五年的业绩走势来看，显而易见的是两家公司都处在增长中，这主要归因于所处烘焙赛道的持续渗透和扩容。

（制图：市值风云APP）

但2022年，受新冠疫情影响，立高食品增速放缓，仅有3.32%；南侨食品则是不增反降，小幅下滑了0.4%。

2023年，立高食品和南侨食品的营收增速均有所回升，分别为25.9%和10.1%。

放眼未来，根据艾媒咨询预测，随着疫情后线下消费的复苏以及烘焙场景的多元化，我国烘焙食品市场有望持续扩容，2022年为2，853亿，相较2018年复合增长近10%，预计2025年将超过3，500亿。

以冷冻烘焙渗透率10%测算，2025年冷冻烘焙市场规模将超过350亿。

而立高食品和南侨食品所处的烘焙行业中上游，市场规模随下游不断扩大。

中上游环节，除了渠道和冷链以外，从产品和技术维度来说并没有太高的壁垒，马太效应明显。

立高食品和南侨食品，作为中上游环节中的前两名，业绩自然受益于行业增长而增长。

品类+产能+渠道齐发力，营收实现逆势超车

但从两家公司的近五年业绩走势图也能看出，立高食品的业绩增速明显快于南侨食品，在疫情的多次冲击下，前者的营收复合增速达22%，后者仅有4.89%。

为何立高食品增长如此迅速？风云君认为这要从三个维度来考量。

01 加大研发力度扩充品类

首先是产品。

诚然，两家公司在布局产品上存在一定差异，但各类产品的技术壁垒都不高。

面对烘焙场景的越发丰富和消费者的需求越发多样，扩充产品品类、进行产品升级就成为了上游企业的重要一步。

从现有产品品类来看，立高食品的种类要更多一些，覆盖各类热门的面包糕点，如山姆网红麻薯、甜甜圈、蛋挞皮、老婆饼等，以及各类奶油、果酱等酱料，而南侨食品则是各种原料较多，热门单品涉及较少。

（来源：立高食品官网）

近两年，立高食品还对热门大单品进行了多样化升级，扩充了杂粮奶酪包、丹麦甜甜圈、中式杂粮蛋糕和依乐斯奶油等新品。

新品的扩充与升级，在研发投入上同样得到体现。

2022年，立高食品的研发费用为1.22亿，同比增长48.48%，研发费用率4.2%，明显都要高于南侨食品。

（制图：市值风云APP）

02 积极扩产，产能翻倍

立高食品的业绩大增，更关键的点在于产能建设。

特别是2021年，立高食品的多个产品线投产，冷冻烘焙食品产能直接从4.5万吨增至9.37万吨，相当于翻了一倍有余，奶油、酱料等产能也都有不同幅度的增长。

（制表：市值风云APP）

产能释放+下游渗透，这也就推动了立高食品营收从2020年的18.1亿元增至2021年的28.17亿元，同比大增55.66%。

作为对比，近几年里南侨食品在产能上并没有过多的增长，照立高食品来说差点儿意思，所以业绩增长要缓慢得多。

（制表：市值风云APP）

截至2023年年中，立高食品还有2.04万吨冷冻烘焙食品产能、1，700酱料产能处于在建状态，为后续业绩增长打下基础。

03 经销商数量差异较大，自建冷链物流控本

第三点在于渠道和物流。

两家公司都是采用直销+经销相结合的销售方式，直销主要是一些连锁大客户，如山姆、盒马、Costco等，经销则以分散广、规模小的客户为主。

其中，经销模式收入在立高食品、南侨食品中的占比都比较大，分别达65%、56%，说明两家公司在经销渠道建设上都花了不少心思，反之一套良性的经销体系也会对两家公司业绩带来较大影响。

在销售费用上，显然立高食品的投入力度要更大一些，2022年达3.15亿，相较南侨食品高出1.28亿，销售费用率也高出了4个百分点。

（制图：市值风云APP）

截至2022年末，立高食品拥有经销商2，200多家，而南侨食品仅有360家，分别相较2020年增长了22.22%、16.5%，无论从数量还是增速都存在着不小的差距。

另外，鉴于冷冻烘焙食品、烘焙原料一般需要零下18℃存储和物流，立高食品除了第三方物流以外，还建设了自有冷链物流，保质提速的同时还能控制成本，一定程度上导致了立高食品的毛利率要更高一些。

2022年利润缩水一半，股权激励是主因

以上我们解释了立高食品业绩逆势超车的内在原因，但聚焦在其近两年的利润表现，其实并不好看。

特别是2022年，利润直接从2021年的2.83亿降至1.44亿，缩水近一半。

（制图：市值风云APP）

ROE也在2020-2022年下跌超30个百分点，其中2021年下跌主要是因为IPO上市募资11.97亿元。

而2022年的下跌则主要在于利润的大幅下滑。

（注：2023年数据取前三季度利润，可比性不强，制图：市值风云APP）

2022年利润缩水最大的导火索在于当年立高食品计提股权激励，产生了7，391万股份支付费用。

剔除该因素以外，立高食品2022年的归母净利润仍是下降状态，降幅为28.37%。

这主要归因于上游原料价格的上涨，根据立高食品的问询函回复，其2022年1-9月份的油脂采购价格同比增长19.12%、棕榈仁油采购价格同比增长59%，这也是其毛利率下降3个百分点的原因。

当然，原料价格上涨也是行业内的普遍问题，去年同业公司的归母净利润都有所下滑。

（来源：立高食品公告20221028）

2023年前三季度，立高食品的归母净利润为1.58亿，已经超过2022年全年水平，但相较2021年前三季度仍是下滑了19.8%。

一方面，是该期间又计提了股权激励，产生股份支付费用5，270万；另一方面，油料油脂价格仍处高位，导致2023年前三季度毛利率32.52%，相较2021年还是低出了2个百分点。

短期内，原料价格的高位影响可能仍会持续，外加股权激励因素，所以说利润可能仍会不太好看。

现金流方面，由于立高食品近两年一直在扩产，经营活动净现金流难以覆盖住资本开支，现金流失血较多，2017年至今自由现金流合计-4.96亿。

（制图：市值风云APP）

创始人之一两年清仓减持超13亿

还有一点也值得一提，近两年食品饮料板块行情整体下行，立高食品的股价也一直跌跌不休。

（来源：市值风云APP）

立高食品的大股东赵键也是早早选择跑路，两年来频繁减持，持股比例从上市时的10.14%降至目前的0.14%，手中仅剩余24.03万股，近乎完成了清仓减持。

风云君粗略统计了一下，赵键合计套现超13亿。

2024年4月，将有8，598.54万股解禁，均是首发原股东的限售股份，可能会面临大股东减持风险。

（制表：市值风云APP）