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文｜韩军 李琛

1）全球资产定价锚—美十债利率从高点4.98%下降至4.27%，对资本市场利空压制改善。A股和港股估值分位数分别降至17.4%和2.96%，港股表现或将好于A股。我们处于库存周期的尾声，预计2024年新一轮库存周期将带来正面影响。

2）油运：有望走出14-16年库存周期驱动的大行情，叠加供给端处在历史极低的位置，持续时间或强于历史上大多数阶段，VLCC的供需差或将由2023年的3.49%拉大至2024年的6.26%。

3）铁路公路：美债收益率下降使高股息投资价值凸显。港股股息率普遍维持在8%及以上，港股表现或好于A股。预计2024年商务流将跟随经济活动逐步回暖，物流也将逐步回暖。

4）快递：监管政策托底期、资本开支低谷期和竞争利空出尽期“三期”叠加，估值中枢2024年有望盈利触底后持续上扬。

全球资产定价锚美十债利率下降，资本市场利空压制改善

全球资产定价锚——美国十年期国债利率已从最高点4.98%下降至4.27%，新兴市场与发达国家之间的利差减小，汇率压力减弱，对资本市场利空压制改善。当前A股估值分位数降至17.4%，港股估值分位数降至2.96%，均处于历史底部，港股表现或将好于A股。

我们处于库存周期的尾声与海外朱格拉周期上升阶段

当前中国和美国库存周期见底，我们处于基钦周期（库存周期）的尾声，以及海外朱格拉周期上升阶段。预计2024年上半年或仍将受到库存周期的压力，但是随着新一轮库存周期的启动，库存周期将带来正面影响。与2016年10月中美库存周期同时见底相比，2016年处于“制造业去产能，房地产加杠杆”阶段，2017-18年股市行情更多是房地产行业带来的，2016年10月后一个季度内A股建筑、石油石化、钢铁等板块涨幅居前。本轮库存周期中房地产仍处在深度结构调整阶段，制造业投资增速远超房地产，或将驱动2024年行情表现。

油运：库存周期叠加旺季或驱动油轮大行情

有望走出2014-2016年库存周期驱动的大行情，叠加供给端处在历史极低的位置，持续时间或强于历史上大多数阶段，VLCC的供需差或将由2023年的3.49%拉大至2024年的6.26%。油运板块是我们认为交运行业中最具值博率和赔率的板块。

铁路公路：美债收益率下降，港股股息率普遍高于A股，港股表现或好于A股

考虑到代表无风险利率的美债收益率下降，高股息的铁路、公路板块投资价值凸显。同时，港股股息率普遍维持在8%及以上，高于A股股息率的5%左右，港股表现或好于A股。旅游流仍然是客流表现最亮眼的，预计2024年商务流将跟随经济活动逐步回暖，物流也将逐步回暖。

快递：“三期”叠加2024年基本确立板块估值底部，产能周期催生格局及价格叠加触底改善

1）监管政策托底期：虽然监管红线减缓行业短期出清节奏，但高质量发展要求仍指明行业中长期格局方向。2）资本开支低谷期：2024年行业供给端主线为产能高利用率和低投产率持续超预期降本，料年底开启新产能周期，板块将迎来格局分化和价格重要拐点。3）竞争利空出尽期：伴随新进入者起网期和尾部公司补产能期进入结束，纷乱的市场格局逐渐清晰且市场担心的惨烈价格战预期基本关闭。快递板块2023年PE估值倍数中枢为17.3x，首次低于20x；EV/EBITDA估值倍数中枢8.6x，首次跌破9x，估值中枢2024年有望盈利触底后持续上扬且赔率低，投资头部公司具备β和α叠加效益。

跨境物流：跨境电商出海淘金大浪依旧，锁定拥有稀缺性资源的物流“卖水人”

跨境电商物流景气度仍然存在，关注产业链条的利润分配。专线 （时效+价格综合优势）和 三方海外仓（资源获取与合作成本难度低） 模式优势逐年凸显。1）直邮模式：首先利好航空运力资源直接供给方，如拥有全货机资源的顺丰控股和圆通速递及东航物流等腹仓航司。其次利好具备整合资源，以轻资产模式运营并形成壁垒的运力侧货代公司，如华贸物流及中国外运。2）海外仓模式：海外仓近年来蓬勃发展，欧美日等国家成为海外仓布局重地；三方海外仓的核心价值环节在于海外仓储和尾程配送，海外仓储壁垒在于拿仓能力和仓库运营效率。

航空：春运等旺季或是关键时间窗口，油价、汇率、利率等成本因素改善

更多来自成本方面的因素利好：1）WTI原油价格从2023年9月底的93.7美元/桶回落至74.4美元/桶，航空煤油价格相应回落；2）美元兑人民币中间价由6月16日峰值7.2098已经回落至7.1018元/美元，回落幅度达0.38%；3）美国国债利率的下降，或将带来航司美元债利率下降，带来财务费用的下降。2024年春节假期为下一次出行旺季，或为航空行情的关键时间窗口。

集运：内在价值回归，行业格局有望重塑

行业进入到格局重塑期，新船交付期间主干航线或将迎来新一轮大型化，行业壁垒或将重塑；同时，自2025年1月起2M联盟将终止运营，联盟格局或将重塑。

1）欧盟制裁方案执行力度不及预期

欧盟制裁法案已经确定2022年12月5日禁止进口俄罗斯海运原油进口，2023年2月5日禁止进口俄罗斯海运石油产品进口，但是欧洲各国通胀显著加剧，能源危机下欧盟或选择放松制裁方案执行力度，因此带来全球油品运输距离拉长效应减少。

2）IMO环保法规等执行力度不及预期

多数航运企业认为2023年IMO新环保法规生效后，由于降速降速甚至是拆解，会造成全球船舶运力的减少。但是IMO新环保法规执行力度仍存在不确定性，不满足IMO新法规要求的船舶是否会被港口扣留仍需要IMO会议进一步讨论。

3）燃油成本大幅度上涨

受国际原油价格波动影响，船公司燃料成本存在大幅度上涨的风险。其次，新加坡是全球燃料油最大的消费地和集散地，地缘政治风险或将对新加坡燃料油的产量造成影响，进而导致燃油成本大幅度上涨。最后，IMO和各国政府的环保法规政策可能大幅提升船公司的燃油成本。从历史上看，2020年全球限硫令对保税船用油市场的消费结构带来巨大的变化，低硫燃料油、MGO、LNG清洁能源等替代燃料均大幅增加了船用燃料成本，进而带来剧烈的价格波动。

4）居民消费、出行等需求修复不及预期

随着房地产交易和投资周期偏弱，相关消费增长、以及可选实物消费的增速也可能继续调整。2024年居民消费、出行等需求存在不及预期可能。

5）高铁建设速度不及预期

近年来高铁建设快速发展的过程中，部分地区存在盲目建设高铁、地铁现象，出现“重高速轻普速、重投入轻产出”等情况，导致铁路企业面临较大的经营问题，债务压力倍增。若部分建成高铁经营问题较大，或将导致高铁建设速度放缓，全国高铁组网进程放慢，从而导致全国高铁网络不平衡性持续性超出预期，带来高铁企业业绩提升放缓。

6）电商快递需求增长低于预期

快递件量较大部分来源于电商快递，需求增长存在低于预期风险。2020-2022年快递行业受益于线上渗透率的加速提升，需求出现超预期增长；同时，电商平台间竞争加剧，各类促销活动频出，带动快递行业件量增速表现优异，后续电商平台营销费用存在不及预期风险，带来电商快递需求增长低于预期。

7）快递行业价格战愈演愈烈

当前各地快递价格监管政策下，快递行业价格战硝烟散去；但是快递企业产能扩张仍未完全落地，当快递行业需求不及预期，或处于淡季之中，无法满足快递行业整体产能利用率时，快递行业价格战存在愈演愈烈风险。

8）劳务用工成本提升超出预期

快递企业价格战期间，派费成本显著降低，导致快递一线员工收入下降。目前国内多地出台保障快递小哥收益相关政策，叠加劳务用工成本持续处于提升状态，快递企业劳务用工成本提升存在超出预期可能。

9）国内物流价格受政策监管变化

2022年9月国务院办公厅印发《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》，其中提出，推动降低物流服务收费；强化口岸、货场、专用线等货运领域收费监管，依法规范船公司、船代公司、货代公司等收费行为。物流价格或受政策监管变化超出预期，带来物流企业业绩波动。

证券研究报告名称：《交运行业2024年投资策略报告：转型十字路，峰回路又转》

对外发布时间：2023年12月4日 

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

韩军 SAC 执证编号：S1440519110001

SFC 中央编号：BRP908

李琛 SAC 编号:S1440523070005

研究助理：梁骁