©读懂财经·消费组原创/出品

作者：杨扬

编辑：夏益军

曾经国内盛行产业投资：以产业+投资的打法，充分利用产业优势和资金优势，进行产业整合。这种产业投资间接影响了两家酒企的命运。

2020年，复星大摆酒局，先饮金徽，再喝舍得，成为两家名酒的掌舵人。但之后因为白酒逆周期、同业竞争等问题，复星留下了那时候业绩更稳的舍得，对金徽酒不断减持，最终退出了金徽酒掌门人的身份。

两家酒企的命运也来到转折点，被复星赋能的舍得业绩急转直下，2024年已经是上市白酒业绩吊车尾的存在。离开复星的金徽酒反而愈挫愈勇，营收、利润增速都位列上市白酒前六。

金徽酒和舍得的故事再次印证了产业资本很难做好企业运营。

本文持有以下观点：

1、复星务虚，金徽务实。复星没有考虑到，企业的业务能力不一定能匹配战略方向，其主导的全国化、高端化过于激进，使舍得库存高企，业绩下滑。离开复星的金徽酒选择深耕西北、产品的高端化升级也更符合当地消费水平，最终业绩止跌回升。

2、产业资本很难做好企业运营。一来，产业整合强调短平快，追求短期出成绩，这种惯性会让其在企业运营中追逐短期利益，忽视企业的长期发展。再者，产业整合后，产业集团控股实体企业，会扩大管理半径，出现企业管理磨合难，甚至是外行指导内行的情况。

/ 01 /

金徽酒与舍得分野

2020年，价值投资“疯行”，白酒成了核心资产中的核心。那时候，资本市场沾酒必涨，白酒板块年涨幅中位数达到121%。

正所谓，“天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往”。好资产自然会吸引到“门口的野蛮人”。

有中国版伯克希尔之称的复星系大摆酒局，先是以25.54亿拿下了甘肃酒王金徽酒38%的股权，再是以45.3亿拍下川酒金花舍得70%的股权，成为两大名酒的第一大股东。

收购之初，消费升级余威尚在，金徽酒与舍得倒也顺风顺水。2020年-2022年，金徽酒营收复合增速7.8%，舍得更是干到了49.6%。

可惜好景不长，2022年后消费急转直下，白酒遇冷，业绩疲软、库存积压都暴露了出来。行业盛传，未开封的库存至少价值3000亿元，相当于2021年零售总额的一半。

金徽、舍得作为二线白酒既没有高端白酒的品牌力，也不像低端白酒那样受益消费降级，业绩压力首当其冲。

2022年，金徽酒利润同比下降14.1%，发展势头更猛的舍得也在下一年利润停滞。

为了在更激烈的战场集中精力，复星做了取舍，对那时业绩更好、底蕴更足的舍得持续加码，对金徽酒持续减持，最终在2023年退出了金徽酒第一大股东的身份。

两大名酒的命运也到了转折点，被复星赋能的舍得酒业绩急转直下，离开复星的金徽酒反而愈挫愈勇。

体现在财报上，作为眼下唯二发布24年财报的两家酒企，业绩对比异常扎眼。

2024年舍得营收同比下降24.41%，净利润同比下降80.46%。2024年前三季度，舍得净利润是白酒板块中下降第三多的企业。

而金徽酒是少有能逆势增长的中端白酒企业。2024年，金徽酒营收同比增长18.59%，净利润同比增长18.03%。2024年前三季度，营收、利润增速均排在行业前六。

行业重点关注的库存问题，金徽酒也比舍得好不少。2024年，舍得酒存货占收入比重已经达到97.5%，金徽酒存货占收入比重则是55.9%。

复星是如何把舍得好牌打乱的，金徽酒又是如何逆袭的？

/ 02 /

复星务虚，金徽务实

复星的战略眼光很毒，发现了白酒周期的两大增长密匙：全国化、高端化。这也是复星入主金徽、舍得后，给两大名酒定下的战略方向。

但从后视镜看，复星的战略效果不好，舍得营收、利润增速都已接近在白酒板块中垫底了。

看似正确的战略却没收获好业绩，这里面的症结是，复星没有考虑到，企业的业务能力不一定匹配的了战略野心。

舍得的发展轨迹就是明证。

复星入主舍得后，在产品上大力推高端，甚至推出藏品舍得10年，定位千元价格带。在全国化上密集招商，2021年其省外经销商数量一年增幅超4成。

但最终的结果大家也看到了，产品上舍得价格倒挂严重，大力发展的省外市场也在拖后腿，2024年舍得省外营收同比下降30.3%。

更严重的是，全国化、高端化也让舍得的库存积压问题比行业更严重。舍得库存商品占营收比重为18.4%，是上市白酒行业平均水平（7.7%）的2.4倍。

高端化、全国化没成功，还是舍得的品牌撑不起来，舍得次高端的市场定位以及浓香型的品类定位，都是全国化竞争最激烈的领域，舍得品牌优势并不突出：

舍得次高端白酒市场份额仅3.7%，同为浓香型次高端的剑南春、洋河份额都超过10%。品牌撑不起仍激进扩张的结果，就是库存积压反噬业绩。

反观，金徽酒在复星退出后，业务上明显更务实。复星入主时，金徽酒也在大力推高档化、全国化。

高端升级方面，复星计划推出“陇南春”切入500元以上价格带。同期，金徽酒大力进行全国化扩张，2020年-2022年省外市场营收占比从15%提升至22%。

但两大战略迟迟没有正反馈，陇南春没溅起多大水花，大力布局的全国化反而拖累了利润：

复星全国化路径是以高投入换市场，2020年-2022年，其销售费用率从19%飙升至28%，由此造成金徽酒2022年净利润同比下滑13.73%。

复星退出给金徽酒带来了转机。

金徽酒开始放缓全国化，深耕西北根据地，把省外扩张重点集中在陕西、宁夏等邻近省份。

这是因为根据消费者调研，金徽酒品牌认知集中在甘肃及周边200公里半径市场，全国知名度可能还不如二锅头。

高端化虽然延续了复星的策略，但价格更贴近当地消费水平，重点放在了300元以上的金徽年份、金徽老窖系列。

现在看，金徽酒调整颇具成效，24年其300元以上产品营收同比增速最快，达到41.17%，带动了营收增长，同时收缩全国化后，公司费用投放压力减少，利润连续两年重回正增长。

金徽酒和舍得的故事也再次印证了产业资本很难做好企业运营。

/ 03 /

产业资本很难做好企业运营

郭广昌拿下金徽酒、舍得后，被外界解读为资本大佬投资区域酒厂，意图做白酒行业资源整合。

差不多同一时期，有高瓴LP评价张磊：“张磊是不会满足于投资人这个身份的，他要做一个资本企业家。”

投资人对产业资本掌门人的评价，反映了当时的一种产业投资趋势：以产业+投资的打法，充分利用产业优势和资金优势，进行产业整合。

沿着这个思路，复星系把舍得转型为平台型企业，以舍得收购容纳更多酒类资产，如23年收购夜郎古酒。高瓴也在宠物医院、药房等多个领域开始了买买买，攒出了新瑞鹏、高济。

但事后从结果看，大多不成功。舍得成了上市白酒中吊车尾的存在。新瑞鹏作为高瓴并购整合的核心代表，空有市占率，亏损却越来越大。

产业整合大多没有获得原本的预期成果，核心原因是产业整合很难做好企业运营。

一来，产业整合强调短平快，追求短期内出成绩，这种惯性会让其在企业运营中追逐短期利益，忽视企业的长期发展。

2021年复星背书，舍得省外经销商数量一年增幅超4成，虽然使营收上了一个台阶，但后续复星没有重视终端动销疲软，最终使其库存积压远超行业。

再者，产业整合后，产业集团控股实体企业，也会扩大管理半径，出现企业管理磨合难，甚至是外行指导内行的情况。

从2021年开始，舍得高层变动频繁，连最核心的董事长一职，也两年三度换帅。频繁的人事变动，导致舍得管理执行不清晰，出现了“喝舍得酒，做普信男”的明显业务失误。

回顾复星，高瓴等产业资本走过的路，对管理者最大的启示或许在于，放弃对并购整合的盲目尊崇，重新回归到商业本质。