国泰君安发布研究报告称，第四季度的整体经济表现全面弱于第三季度，与第三季度的GDP修正数据透露的信息一致——个人消费开始出现见顶回落的趋势，而投资的颓势，也反映出高利率对于投资的天然遏制。从美国经济的减速来看，市场对于降息的交易并非无的放矢。这也意味着，无论鲍威尔如何表态，市场都更容易看到降息的可行性。

国泰君安主要观点如下：

01市场加码“降息交易”

美联储主席鲍威尔在周五的讲话中再次表现出鹰派，但市场却并不买账。10年美债利率在周五晚间迅速跌破4.2%的关口，而与加息更加密切的2年期美债利率则下探至4.5%。从期货市场的定价来看，市场目前大约price in美联储在2024年将会降息135个基点，这也远高于目前市场分析师大约75-100个基点左右的降息共识。从降息时点上看，第一次降息有60%的概率会发生在2024年3月。

下滑的通胀被认为是降息预期升温的重要原因。的确，在10月的CPI通胀率低于预期后，加上油价走低，市场开始憧憬11月份的美国通胀读数会再度下滑。而与利率决议关系更加密切的核心PCE通胀率在10月出现进一步回落，也让市场加码降息交易。

02GDP预测显著下修

需要指出的是，市场可能忽视了通胀走低的背后，是美国经济的逐步降温。作为美国GDP预测最好的指标之一，亚特兰大联储的GDPNow在12月1日最新给出的美国第四季度GDP预测值仅为1.2%（环比年化），低于上期0.6个百分点，也显著低于第三季度5.2%的增速。与此同时，GDPNow也罕见地低于市场预测均值——这在今年并不常见——在多数时间内，市场预期都是在追随着GDPNow而不断上修。

GDPNow的突然“失速”，与美国经济分析局（BEA）刚刚上修第三季度GDP形成鲜明对比。11月29日，BEA将第三季度GDP增速从4.9%的初值上调至5.2%，而GDPNow在BEA公布第三季度GDP初值时给出的预测值是5.4%。上修之后的5.2%事实上也更加接近GDPNow给出的预测，在很大程度上印证着GDPNow的可信度。

作为一个高频GDP预测模型，GDPNow一方面可以作为市场观测经济体温的指标，另一方面其趋势的变化也可以表明经济本身的动能改变。另一个值得关注的细节是，越接近GDP初值公布日期，GDPNow的准确度也越高。今年以来，GDPNow给出的美国GDP最高预测值是5.9%（8月24日），而在12月1日给出的1.2%在年内也算是较低值。

对于市场而言，更加重要的是，从第三季度的接近6%的增速，到第四季度大约1%左右的增速，如此快速的经济降温，美国经济到底经历了什么？

03美国经济的“周期性”减速

我们先从第三季度的修正数据开始说起。事实上，尽管GDP的增速从初值的4.9%上修至5.2%，占GDP绝对大头的个人消费PCE增速却从4.0%下修至3.6%，贡献2.4个百分点的经济增速。与此同时，私人投资增速从8.4%大幅上调至10.5%，并贡献1.9个百分点的经济增速，政府支出则从4.6%上调近1个百分点至5.5%。换言之，支撑第三季度增速的最重要推动力仍然是个人消费，但其增速却被下修，而投资和政府支出的上修幅度甚至超出了个人消费的下修幅度。从对经济增速的贡献来看，投资和政府支出的贡献率（两项相加贡献了2.8个百分点的经济增速）则已经超过了个人消费。

从宏观经济分析的角度而言，这样的一次调整是总量看似好了，但结构却不尽人意。个人消费更反映经济的实际动能，其下修意味着经济有上行的天花板。投资和政府支出却存在着“后劲不足”的隐忧，原因很简单，在高利率环境下，投资增速大概率难以维持长时间高增，而政府开支过大，本身意味着更大的财政压力，这在高利率环境下也会被放大。

总体来说，美国经济看似不错，但扩张性的财政政策诱发的高利率，则大概率会对经济产生反噬。从GDPNow的最新数据来看，1.2%的经济增长中，个人消费增长率为1.8%，这与第三季度的3.6%的增速相比，等于是“腰斩”。而更加显著的负向贡献则来自于投资，在与个人投资相关的四项中，除了知识产权投资仍然保持较好增速，居住类投资从第三季度的6.2%大幅下滑至-4.3%，非居住类建筑投资从第三季度6.9%的增速下滑至1.4%，而设备投资则延续着第三季度的弱势表现，为-2.3%（第三季度为-3.5%）。由于非居住类建筑投资和设备投资与制造业相关，这两项投资的疲弱似乎意味着制造业回流美国也开始遇到逆风。从美国资本品进口指数来看，其上行动力在今年也出现逐步趋缓。与此同时，政府支出则从第三季度的5.5%增速下滑至3.1%。

不难看出，第四季度的整体经济表现全面弱于第三季度，与第三季度的GDP修正数据透露的信息一致——个人消费开始出现见顶回落的趋势，这与劳动力市场和银行信贷给出的信号一致。而投资的颓势，也反映出高利率对于投资的天然遏制。政府支出的走弱，则在很大程度上印证财政需要保持纪律来缓释国债市场的“供给压力”。

将这些信息综合起来，我们看到的是一个复杂但并不模糊的经济图景。经济的减速是一个自然的现象，毕竟大树不能长到天上去，6%的增速对于美国这样一个潜在增速在2%以下的经济体而言是难以为继的。同时，经济也不是“断片”式的，第三季度的经济趋势在第四季度仍然有延续性，尽管某些方面看似是“逆转”，但“逆转”的背后有经济运行的客观规律——比如说高利率最终会遏制投资。另外，由于支出刚性，财政是更有延展力的，但也意味着其减速会缓慢而动能趋弱的持续时间会更长。

04“降息交易”仍在进行时

从美国经济的减速来看，市场对于降息的交易在很大程度上并非无的放矢。经济本身有一定的惯性，减速也是，从这个角度而言，本轮的经济放缓大概率会延伸至明年。尤其考虑到受到遏制的经济活动，多数与投资和财政相关，这也可以与利率和债券供给挂钩，意味着未来需要通过降息和财政发力来进行“逆周期”调整，所以债券利率的下行是合乎逻辑的。从这个角度而言，美债利率的下行仍然是进行时，而非完成时。这也意味着，无论鲍威尔如何表态，市场都更容易看到降息的可行性。

当然，我们在经济数据中也可以看出其他一些有意思的端倪。比如说，知识产权相关的投资增速在持续上升，这意味着人工智能相关产业仍然受到资金的热捧。与此同时，GDPNow给出的库存数据在第四季度一直是负值，这可能意味着“补库”的想象空间或者有限。另一个值得关注的信息是，出口和进口的增速也显著弱于第三季度，但仍然保持正增长，这似乎表明“出口链”的机会可能更偏向于结构叙事，而非总量。

另一个值得关注的是对来年美国经济的走势判断，由于第四季度经济已经明显减速，如果这一趋势持续，那么衰退的担忧将会再度来袭。目前主流的看法是美国经济在2024年将“前高后低”，但如果第一季度经济仍将低位运行甚至陷入负增长，那么对于2024年美国经济走势的判断也将面临更多的不确定性。