出品：新浪财经上市公司研究院

作者：新消费主张/cici

2023年第三季度，敷尔佳提交了一份营收、归母净利润双降的成绩单。其中，公司营收为4.71亿元，同比下降5.47%；归母净利润为1.83亿元，同比下降37.26%。2023年前三季度，敷尔佳共实现营收13.39亿元，同比微增1.86%；共实现归母净利润5.26亿元，同比下降17.33%。

在上市后不久便提交单季度营收、归母净利润双降的成绩单，这似乎并不意外。在敷尔佳上市之前，我们在公司上市前发布的《敷尔佳过会7个月未获批文，多项经营数据或已现颓势》一文中就曾提示过公司的经营风险。

对于敷尔佳而言，公司最核心的问题或就在于将绝大多数鸡蛋放在同一个篮子里。公司营收过度依赖于单一品牌即敷尔佳品牌以及单一品类即面膜品类。而这或与公司较弱的研发实力有关，截至2023年7月28日，敷尔佳仅有23项专利，且其中多数为受让所得，在这23项专利中更是仅有3项发明专利。

2023年前三季度，公司研发费用同比增加40.26%，这主要是报告期内公司加强与高校、科研院所合作，加大研发投入所致。再据招股说明书，2022年度公司87.43%研发费用用于支付第三方服务费，多名研发人员薪酬却仅为95.35万元，敷尔佳极有可能将多数研发项目委托外部第三方。多数专利靠受让所得、多数研发项目或委托外部第三方，这是否有利于提升公司自研实力，仍有待进一步观察。

过度依赖单一品类和品牌  靠敷尔佳品牌和面膜或难支撑200亿市值

“不要把鸡蛋放在同一个篮子里面”是一个广为流传的投资原则，对于企业经营而言，或也适用。如果说公司的创收过度依赖于某一个品类或某一个品牌，这无疑会加剧企业经营风险。对于敷尔佳而言，公司不仅过度依赖于面膜这一品类，还过度依赖于“敷尔佳”这一品牌。

据公司财报数据，公司医用敷料及帖、膜累产品数量为25种、喷雾产品为6种、水、精华及乳液产品为14种，冻干粉产品为1种、凝胶产品为3种，其中面膜无疑是最核心品类。

据敷尔佳招股书中曾披露的“化妆品类主要产品收入分析表”，除卉呼吸松茸面膜2022年营收占比0.13%和其他产品营收占比0.28%外，其余营收均来自敷尔佳及其子品牌。由此可见，敷尔佳品牌营收占全部营收的95%以上．

来自面膜（含涂抹式面膜）的营收更是在80%以上。分品类来看，2020-2022年，面膜（含涂抹式面膜）的收入分别为5.93亿元、6.28亿元、7.81亿元，占化妆品收入的比重分别为84.15%、86.98%、86.51%。

其他产品包括水、乳液、精华、冻干粉、喷雾等，其中，水、精华及乳液合计收入分别为0.45亿元、0.38亿元及0.45亿元，占化妆品收入的比重分别为6.32%、5.23%及4.95%，收入权重较低；冻干粉合计收入分别为0.27亿元、0.15亿元及0.11亿元，占化妆品收入的比重分别为3.82%、2.06%及1.21%；凝胶产品合计收入分别为0.25亿元、0.28亿元及0.13亿元，占化妆品收入的比重分别为3.61%、3.82%及1.42%；喷雾产品合计收入分别为0.09亿元、0.11亿元及0.22亿元，占化妆品收入的比重分别为1.30%、1.48%及2.42%。

敷尔佳也并非意识不到这种“将绝大部分鸡蛋放入一个篮子内”的风险，在公司财报中曾向投资者揭示“品牌集中风险”，称：“未来‘敷尔佳’品牌运营策略不当、遭受重大负面新闻、或存在不法厂商生产或销售假冒公司品牌的产品，严重侵犯消费者合法权益；或经销商利用公司产品从事非法销售活动，对品牌运营可能造成重大不利影响，从而导致公司销售收入下滑，对公司经营业绩产生不利影响。”

意识到该风险，但却未能及时有效化解，这或影响了投资者的预期。2023年8月1日在深交所创业板上市，成为“医用敷料第一股”。股票发行价为55.68元/股，上市后第五个交易日（8月7日），敷尔佳股价首次跌破发行价，此后股价一路震荡下行，截至11月20日收盘，股价已跌至44.37元/股，市值不足200亿。

销售费用是研发费用的22倍多 多数专利靠受让所得、多个研发项目疑委外进行

在新消费兴起的这些年，圈内流行着这样一句话：“想要把一个新品牌做起来很容易，先发5000篇小红书笔记，再上2000条知乎问答，最后再上李佳琦等超头主播的直播间，一个爆品就被打造出来了。”

这一套新式营销短期固然有效，借此品牌可以靠烧钱营销快速触达消费者，但长期来看唯有靠产品口碑和研发实力保证更新换代才能留住消费者。这就是为什么我们说，护肤品牌不仅要看营销力，还要更加关注研发力。2023年前三季度，敷尔佳的销售费用为3.55亿元，研发费用仅为0.156亿元，销售费用支出约为研发费用支出的22倍多，而公司的研发实力从首次递交招股书后便饱受争议。

据敷尔佳提交的第一版招股说明书后，颇具争议的便是公司仅有2名研发人员和较低的研发投入。因此，敷尔佳持续扩充研发人员队伍，由2021年3月底的2人扩充至2022年底的8人。

另外，在公司提交的第一版招股书后，公司仅有一项外观专利也饱受争议，为此公司也在为专利数量努力。截至2023年7月26日，敷尔佳共有23项已授权专利，其中大部分为外观专利，仅包含3项发明专利（据列表为3项，公司招股书疑因笔误写为2项），其中包含一项“交联重组胶原蛋白凝胶的制备方法”，该专利为公司原始取得；一项为“一种用于提亮肤色的组合物、制剂及其他制备方法和应用”该专利为公司受让去的，一项为“控油祛痘的护肤组合物及其制剂和应用”，该专利为公司原始取得。

值得关注的是，在公司这仅有的23项专利中，有14项为敷尔佳自北星药业受让取得，仅有9项目为原始取得。从专利情况或可以看出，公司的产品研发产出实力依旧较弱。

从在研项目来看，截至2023年上半年，公司共有6个在研项目，分别为“Ⅲ类医疗器械研发项目”、“Ⅱ类医疗器械”、“防晒产品开发”、“美容饮品开发”、“维护面膜类产品开发”、“维护水乳类产品开发”，其中相对有看点的便是“Ⅲ类医疗器械研发项目”，该项目研究重组Ⅲ型人源化胶原蛋白材料对皮肤创面的修复效果，结合无菌制剂技术，开发一款Ⅲ类医疗器械产品。

（资料来源：公司财报）

2023年前三季度，公司研发费用同比增加40.26%，这主要是报告期内公司加强与高校、科研院所合作，加大研发投入所致。再据招股说明书，2022年度公司87.43%研发费用用于支付第三方服务费，多名研发人员薪酬却仅为95.35万元，敷尔佳极有可能将多数研发项目委托外部第三方。

（资料来源：公司招股书）

截至2023年6月底，敷尔佳共进行着16项委托研发协议，如公司“对敷尔佳指定的产品原始配方及预期功效进行产品升级”是委托江南大学进行的；“基于重组胶原蛋白的注射填充剂项目的研究开发”便是委托四川大学（乙方）、江苏江山聚源生物技术有限公司（丙方）四川进行等等。而这是否有利于敷尔佳培养内部研发人员，从根本上解决公司研发实力较弱的问题，仍有待进一步观察。