近日，新诺威公告了收购石药百克100%股权的最新进展。重组草案显示，新诺威拟通过发行股份及支付现金方式购买实控人旗下石药集团百克（山东）生物制药股份有限公司（以下简称“石药百克”）100%股权，交易金额为76亿元，同时拟向其他不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。

与2023年增资控股巨石生物类似，此次交易系关联交易，系“石药系”的内部整合。本次发行股份及支付现金购买资产的交易对方为维生药业、石药上海和恩必普药业，三家公司控股股东均为石药集团。

从石药集团及新诺威资本运作的动因来看，将部分创新药资产间接由港转A的主要目的或为提升其估值水平。据wind数据显示，恒生创新药成分股中已实现盈利的上市公司平均市盈率为19.34倍，中位数为13.33倍。而A股CS创新药成分股中已实现盈利的上市公司平均市盈率为40.9倍，中位数为25.49倍。

从资本运作的结果来看，新诺威公布控股巨石生物草案以来，自2023年8月起股价持续暴涨，涨逾两倍。而本次披露重组草案之后，市场似乎并不看好。1月份首次披露后，公司股价在随后几个交易日内大幅跳水。15日晚间披露进展动态后，16日当日新诺威收跌11.04%。

两次内部并购重组，市场给出截然不同反应的原因在于，石药百克相较巨石生物而言，发展前景或并不乐观，且本次收购涉及新股发行。从两公司主营业务及管线资产来看，在石药集团众多研发管线之中，mRNA平台及ADC药物相对最具看点和发展潜力，而相关管线均在巨石生物名下。

资料显示，巨石生物有在研项目20余个，其中mRNA疫苗产品已成功上市，系国内唯一mRNA疫苗，虽然市场已不具备发展前景，但研发平台价值不容忽视。在ADC领域，巨石生物也用两个海外license out，证明了自身的创新价值。

2023年1月，石药集团与美国Corbus Pharmaceuticals，Inc．签订独家授权协议，向其授出SYS6002（Nectin-4 ADC）项目海外开发及商业化权利，获得750万美元首付款，并有权收取最多1.3亿美元潜在开发及监管里程碑付款及最多5.55亿美元潜在销售里程碑付款，以及分层销售提成。

2022年7月，石药集团将Claudin18.2 ADC新药SYSA1801的大中华区外全球权益授权给Elevation Oncology，获得2700万美元首付款，1.48亿美元开发及监管里程碑金额以及10.2亿美元销售里程碑金额，并能获得最高双位数比例的销售分成。

相比于巨石生物，石药百克的发展前景则稍显逊色。石药百克现有商业化产品包括长效升白制剂津优力，以及短效升白剂津恤力。其中，津优力于2011年获批上市，是我国第一个拥有自主知识产权的长效重组人粒细胞刺激因子注射液，该产品也是石药百克最主要的营收来源。2023年，石药百克实现营收23.2亿元，其中22.5亿元来自津优力，占比达97%。

目前，我国已有六款长效粒细胞集落刺激因子获批上市，石药集团津优力、齐鲁制药新瑞白和恒瑞医药艾多呈三足鼎立的竞争格局。从2023年院内销售额看，津优力以22.5亿元的销售额排名第一。

然而，由于津优力在多个省份陆续执行省际联盟集采中标价，产品单价、产销率均已出现下滑迹象并带动石药百克业绩出现下滑。2022年、2023年以及2024年上半年，津优力销量分别为165.39万支、203.52万支、87.39万支，产销率分别为86.56%、80.92%、71.37%，平均销售单价分别为每支1349.22元、1104.04元、1053.12元。

从业绩表现看，2024年上半年，石药百克实现营业收入9.22亿元，实现扣非净利润2.44亿元，分别占2023年全年对应指标的39.8%，33.66%，公司在公告中也表示，2024年1-6月的营业收入和扣除非经常性损益后的净利润有所下滑，如果津优力在省际联盟集采后的销售情况不及预期，将导致标的公司业绩出现下滑的风险。

从在研管线看，石药百克进入临床阶段的在研管线主要包括TG103注射液（创新型长效重组人源胰高血糖素样肽-1（GLP-1）Fc融合蛋白）及司美格鲁肽注射液（长效胰高糖素样肽-1（GLP-1）类似物），上述临床在研产品或适应症预计从2026年起陆续上市。

近年来，受减重适应症拓展的带动，GLP-1多肽类药物全球销售规模不断突破。但从市场角度来看，市场竞争日益激烈已成红海，目前已有约40家企业的GLP-1药物进入减重适应症临床开发阶段，包括针对GLP-1R单靶点、GLP-1R/GIPR双靶点、GLP-1R/GCGR/GIPR三靶点、GLP-1R/GCGR/FGF21R三靶点等的多肽、小分子、融合蛋白等多个药物形式，此外还有多款药物处在临床前阶段。

其中，华东医药的利拉鲁肽仿制药、仁会生物的贝那鲁肽、礼来的替尔泊肽、诺和诺德的司美格鲁肽的减重适应症已经获批上市，信达生物的玛仕度肽注射液已在NDA阶段，此外尚有7款药物处在3期临床阶段。

核心商业化产品纳入集采，在研管线尚未上市已是强敌林立，石药百克未来的商业化前景难言乐观。虽然本次收购石药百克的协议中设置了业绩承诺条款，但从数额来看明显偏低。业绩承诺提到，2024年至2025年，石药百克的净利润将分别不低于4.35亿元、3.93亿元、4.36亿元，合计不低于12.64亿元。如交割日推迟至2024年12月31日之后，石药百克2025年至2027年的净利润将分别不低于3.93亿元、4.36亿元、5.02亿元，合计不低于13.31亿元。

而财务数据显示，2022年、2023年，石药百克实现的营业收入分别约为22.35亿元、23.16亿元；对应实现的归属净利润分别约为6.21亿元、7.85亿元；扣非后净利润分别约为6.93亿元、7.25亿元，均高于业绩承诺数额。

此外，两次收购案的资金来源同样有所区别。前次收购巨石生物，新诺威使用的全部为自有资金，不涉及增发新股。而本次收购以定向发行股份、现金方式支付对价，比例占交易对价的比例分别为90%、10%。前次收购巨石生物时，新诺威股价已经历一轮炒作，此时高位定增需关注投资风险 。