中信证券研究

2024年以来，债券市场资产荒愈演愈烈，随着利率行至较低水平，流动性产生的收益较年初已有大幅压缩，进一步下行空间较为有限。往后看，我们判断市场利率已进入窄幅波动阶段，以流动性溢价赚取资本利得的空间较为有限，下一阶段信用市场票息策略更为占优。我们在本篇报告中对比了中国市场中高股息与高票息的投资差异，随后也梳理了各类高票息债券板块配置性价比。综合而言，我们认为现阶段债券市场中各板块性价比由高至低依次为中资离岸债、民企债、城农商行二永债、区县级城投债、超长期国债与地方债。

▍信用债利率低位波动。

在资产端综合利率下行驱动机构投资者挖掘信用超额收益的背景下，各板块信用利差均有亮眼表现，不同等级与期限信用利差均较年初收窄。当前的信用市场呈现多空博弈的格局，未来或呈现窄幅波动格局：一方面，在央行提示长债风险、投资者止盈情绪逐渐升温、地方债供给加速和信用利差行至较低水平等多因素共振的背景下，信用债收益率难以过度下行；另一方面，中小银行、保险等机构负债端压力仍存，对于具备一定收益的资产诉求仍然较大，因此投资者仍有配置信用债的需求，收益率大幅上行的阻力较大。在此背景下，票息策略对于当前的信用市场正当其时。

▍票息策略与红利策略有何异同。

2024年以来，红利股以其较高的股息率与较低的波动率的“类债”属性而受权益市场偏好，以中证红利指数为例，2024年以来其实现1.3%的收益，处于各类宽基指数收益率的较高水平。与高票息策略相比，两者均重视类固定收益，资本利得的贡献占比较低：在低利率环境下，股市与信用债市场价格弹性下降，市场更为偏好高票息与高股息策略。虽然高票息与高股息均具有“类债”属性，但细分之下仍存不同之处，以上清所银行间高收益信用债指数代表票息策略，以中证红利指数代表股息策略，具体来看，二者市场表现不同，高票息市场波动率远低于高股息策略，其收益表现较为稳定；二者面临的风险特征不同，高股息策略主要面临公司经营风险与股市波动风险，高票息策略主要面临发行人信用风险。

▍哪些债券板块仍具超额收益。

债市资产荒的背景下，寻求高票息策略难以避免下沉与拉长久期追逐超额收益，通常而言，民企债、城农商行二永债、区县级城投债、超长期国债与地方债等板块是票息策略发力的主要方向。

从收益角度看，剔除隐含评级在BBB及以下的存量债，我们测算各板块存量债加权平均收益情况（以存续额为权重）。截至2024年8月5日，民企信用债加权平均收益率为3.51%，处于各板块的最高水平，农商行二永债和超长期地方债加权平均收益率分别为2.54%与2.32%，分列各板块二、三位，其余板块收益率低于2.30%。

从高收益占比角度看，民企债、农商行二永债板块收益率在3%以上的存量债规模占比较高，存量规模角度，超长期地方债、超长期国债、区县级城投债供给相对充足。对于民企债，关注工业、能源、可选消费、公用事业、医疗保健等行业的配置性价比；对于城农商行二永债，关注地区银行不赎回事件数量变化，关注经济大省中小城农商行和中西部地区的省级城农商行配置机会；对于超长期国债与地方债，关注地方债供给节奏变化等因素；对于区县级城投债，可关注化债持续推进背景下重点地区区县级城投的配置价值。

▍从中资境外债寻求收益。

对于中资美元债，自2022年美联储开启加息周期以来，中美利差扩大，2024年二季度以来虽有所收窄，但仍处于较高水平。在境内债券市场处于资产荒的背景下，中资美元债具有较高收益的性价比优势，同时随着市场博弈下半年美联储的降息节奏，当前时点布局中资美元债可获得丰厚资本利得，成为配置端的较优选择。具体至板块而言，AMC、AT1、城投美元债等板块更具弹性与性价比：当前中央国有AMC存量美元债收益率较高，而其信用资质相对较为稳定，配置性价比较高；自2023年3月以来，市场重定价AT1的减记条款，国股大行的AT1可作为品种下沉的较优选择；城投美元债整体收益率较高，化债背景下可关注重点地区美元债的配置价值。

对于点心债， 2024年以来，随着境内债市走牛，市场利率快速下行，境内外债券利差扩大，截至8月5日，以1年期为例，离岸人民币主权债与国债之间利差达71.66bps，离岸人民币证金债与国开债之间利差达73.35bps。相较于中资美元债，离岸人民币债可规避汇率波动风险，随着境内外利差扩大，其配置性价比正在逐渐提升，可关注银行、城投等行业存在较大境内外利差主体的配置机会。

▍风险因素：

美联储政策超预期；央行货币政策超预期；外债监管政策收紧；境内债券发行节奏超预期；个别信用事件冲击离岸人民币债市场等。