2024年山西汾酒继续保持着快速增长，从2020年以来，营收年复合增长率达到32%，净利润年复合增长率高达50%，是名副其实的成长性公司。

过去30年，食品饮料行业诞生了不少价值投资标杆，山西汾酒无疑是其中的佼佼者。上市时总市值26.16亿元，目前市值超过3000亿元，涨幅超过110倍。山西汾酒是A股20家白酒公司中，唯一一家连续5年ROE持续增长且大于25%的公司。2020年以来ROE一直在30%以上，并且呈现不断增长趋势。

展望下一个30年，山西汾酒将带领清香型实现王者归来，在高质量发展中发挥更大社会效益。

山西汾酒引领“清香”王者归来

2024年4月25日晚间，山西汾酒披露了年度报告。在白酒行业进入调整和分化的大背景下，山西汾酒依然交上了一份让人眼前一亮的成绩单。

2023年实现营业收入319.28亿元，同比增长21.8%，成功突破300亿元。实现归母净利润104.38亿元，同比增长28.93%。从2020年以来，汾酒营收年复合增长率达到32%，净利润年复合增长率则高达50%。

山西汾酒能取得跨越式发展，主要得益于产品结构升级以及全国市场的顺利拓展。

2023年中高价酒收入达到232亿元，同比增长23%，吨价同比提升10%，产品升级在顺利推进。青花系列销售占比达到46%，主力产品青花20已经成长为百亿大单品，高端领域的青花30成为下一个值得期待的大单品。青花30定位为千元价格带的高端产品，从品质来看，只有最古老的两个车间可以生产，发酵周期是普通汾酒的2倍，兼具高品质和稀缺性两个特征，2018年以来青花30终端零售价呈阶段性上行趋势，市场认可度不断提升。

玻汾是山西汾酒另一个增长点，2018年玻汾开启全国化进程，此后迅速增长。据方正证券测算2020年到2022年三年时间，玻汾全国销售额分别为41.65/51.79/65.25亿元，增长迅猛。玻汾迎合了光瓶酒市场的消费升级趋势，在名酒基因的加持下，近年来不断攻城略地，有望成为下一个百亿级产品，是公司重要增长引擎。

从全国化的角度来看，2023年省外收入达到196.59亿元，同比增长22.84%，占总收入比重达到了62%。省内收入120.84亿元，同比增长20.41%。根据年报披露信息，去年省外10亿元级市场持续增加，长江以南核心市场同比增长超30%，全国化后劲十足。

伴随产品结构的优化，山西汾酒的盈利能力不断提升，从2018年到2023年毛利率提升了接近10个百分点，净利率则提升了16个百分点。

2023年山西汾酒成功跨过300亿元的门槛，从总市值来看，山西汾酒已经是仅次于贵州茅台、五粮液的第三大上市白酒公司。可以预见，在高端化和全国化两大因素驱动下，昔日的全国名酒“汾老大”将会引领清香型白酒王者归来。

价值投资标杆山西汾酒

山西汾酒1994年登上资本市场，到今年正好30年。在资本市场上，山西汾酒是名副其实的成长性企业。

1994年上市时公司营收4.66亿元，到2023年已经增至319.28亿元；净利润则从9638.2万元增长到104.38亿元。业绩增长带来的是市值上的增长，1994年公司上市时总市值26.16亿元，目前市值超过3000亿元，涨幅超过110倍。

在这一轮白酒周期中，山西汾酒表现同样可圈可点。从2017年一来，公司营业收入一直保持双位数增长，2020年以来ROE一直在30%以上，并且呈现不断增长的趋势。

过去30年，A股市场食品饮料行业一直是价值投资的最佳土壤，诞生了不少价值投资标杆。白酒作为高毛利、现金流良好、拥有消费粘性的代表，是食品饮料中最具确定性的细分领域之一，而山西汾酒无疑是白酒中的佼佼者。

价值投资大师巴菲特曾经说过，如果只能选择一个指标来衡量企业的话，他会选择ROE。从ROE指标来看，在A股20家白酒公司中，山西汾酒是唯一家连续5年ROE持续增长且大于25%的公司。2022年山西汾酒ROE更是达到44.31%，远超贵州茅台、泸州老窖、五粮液、洋河股份等头部酒企。

高ROE说明公司具有较高的护城河，也说明公司能产生更多可分配利润，带给投资者更好的回报。

再来看现金流，山西汾酒收现比一直保持在100%左右，2004年以来仅1年经营活动现金流净流出，其他年份均为净流入。

另一方面，尽管营收已经突破300亿元，但是山西汾酒账面应收账款规模低至23万元，可以忽略不计，预收账款则达到70.29亿元。这是白酒行业“先款后货”的商业模式所决定，同时也说明山西汾酒品牌力强，市场认可度高，面对上下游处在优势地位。在这种经营模式下，公司账面现金随着业绩增长逐年增长，有息负债为零，是名副其实的“现金奶牛”。

1994年上市以来，山西汾酒一直在回馈投资者，累计现金25次，分红总金额169.32亿元，远大于募资额3.42亿元。其中2023年拟现金分红53.31亿元，股利支付率进一步提升到51.07%。

汾酒下一个“黄金30年”：高质量发展之路

山西汾酒的快速发展需要放到清香型白酒重新崛起这个大背景中去理解。

1980年以前清香型白酒一直稳坐白酒第一香型的宝座，历史上一度占据70%以上的市场份额。80年代后随着浓香白酒的拓展逐渐沉寂。近几年，清香型又迎来了一轮崛起。

根据调研机构尼尔森的数据，从2020年至2022年，清香型白酒在全国商超渠道白酒销售额的份额分别为7.7%、8.5%、10.2%，占比在稳步提升。机构预测，“十四五”末，白酒整体销售收入预估约为 9000 亿元，清香型占比有望达 15%-20%，规模有望达到1300-1500亿元。

山西汾酒作为龙头带动了清香型的崛起，而在此过程中汾酒也获得了跨越式发展。 2022 年6月汾酒集团召开首届质量大会，汾酒集团联合16家清香型白酒企业共同发起“共同开启中国白酒大清香时代”倡议书。

山西汾酒下一个30年不仅是收入增长的30年，随着汾酒复兴还将产生巨大的社会效益。目前汾酒已经带动了吕梁地区相关产业的发展。2022年山西省确定了首批10 个省级重点专业镇，杏花村汾酒特色专业镇就是10个专业镇之首。该园区涵盖了清香白酒、包装材料、商贸物流、酒文旅融合、康养度假等业态。据悉，目前共培育白酒关联企业485户，带动就业5万人，创造产值400亿元以上。汾酒还促进了山西省内的种植产业的发展，目前已经在山西区域形成60万亩高粱种植规模。

山西汾酒一直承担着“为汾酒高质量发展夯基，为全产业链技术创新赋能”的使命，坚持守正创新，加速成果转化。

作为一家坚守传统的白酒企业，山西汾酒将新质生产力要求贯彻到了实际工作中，公司一直践行绿色低碳高质量发展理念，从原粮到水源，再到制曲工艺、包装材料，都坚持按照严于国家食品安全标准的内控标准执行。此外，公司还编制了《汾酒碳达峰行动方案》，进一步推动生产的绿色转型。

山西汾酒是较早提出国际化发展战略的中国白酒品牌。山西省商务厅党组成员、副厅长李国荣曾表示，汾酒是山西外贸领域走出去品牌的佼佼者，汾酒的出口史也是汾酒品牌的成长史。截至2022年汾酒已经发展了50多家海外经销商、8000多家海外终端店，酒类出口连续多年增长位居行业前列。

2022年山西汾酒发布了《复兴总纲领》，对汾酒复兴、清香崛起做出了总体规划。汾酒集团党委书记、董事长袁清茂在“践行汾酒复兴纲领，全方位推动汾酒高质量发展”大会上，对复兴纲领做出具体阐释，“三分天下有其一”是汾酒复兴的阶段性目标，但不应该仅仅是销售收入进入前三位，而应该是全方位的高质量的，重要经营管理指标都要进入前三位，同时要带动整个清香品类成为白酒市场的快速增长极。

站在300亿元的门槛往未来看，下一个30年将是山西汾酒引领清香型王者归来的30年。在这个过程中，清香型将培育起自己的高端大单品，并且带动清香型白酒产区的发展，继续惠及行业及产业链上下游，发挥更大的社会效益。