投资要点

事件：公司发布2023 年年报。2023 年公司实现营收77.73 亿元，同比+12.16%；归母净利润7.20 亿元，同比+256.63%。其中，23Q4 实现营业收入20.42 亿元，同比+8.97%；归母净利润9134 万元，同比+1009.97%。

渠道结构逐步优化，营收稳健增长。分季度看，2023Q1-4 公司销售收入分别同比+18.46%/+14.67%/+9.30%/+8.97%，营收稳健增长。分产品看，2023 年有釉砖实现营收62.91 亿元，同比+17.82%；无釉砖2.90 亿元，同比-31.93%；卫生陶瓷5.53 亿元，同比-2.77%；卫浴产品4.27 亿元，同比+15.06%。分渠道看，2023 年直销业务收入30.51 亿元，同比+12.31%；经销收入46.30 亿元，同比+12.78%。公司大零售渠道稳定优化，零售渠道业绩占比达71%。

盈利能力稳步提升，期间费用有所摊薄。2023 年公司销售毛利率32.02%，同比变动+2.29pct。公司不断优化产品和渠道结构，2023 年高毛利率产品收入占比和大规格岩板产品收入占比提升至25.55%，公司盈利能力稳步提升；同时，在生产端公司加强精益管理、降本增效，瓷砖单位销售成本同比下降11.1%。2023 年公司期间费用率合计18.90%，同比-5.38pct。其中，销售费用率同比-2.17pct，销售规模提升费用摊薄；管理费用率同比-2.92pct，主要系公司加强费用管控，同时股权激励费用减少所致。2023 年公司合计计提信用减值损失1.06 亿，主要涉及部分工程业务地产客户应收款项；资产减值损失1.04 亿元，主要由于部分库龄较长的存货的市场价格较低，导致其可变现净值低于成本。

经营性现金流同比大幅改善。2023 年公司经营活动产生的现金流量净额为17.66 亿元，同比+324.55%，主要系公司2023 年营业收入增加、降低库存、严控回款所致。1）收现比：2023 年公司收现比124.05%，同比变动+0.49pct；2023 年末公司应收账款及应收票据余额11.30 亿元，同比下降10.38%。2）付现比：2023 年公司付现比107.56%，同比变动-24.89pct。2023 年末公司应付账款及应付票据余额30.19 亿元，同比下降2.84%；存货余额16.75 亿元，同比-6.70%。

盈利预测与投资评级：公司是国内瓷砖卫浴领军企业，具有强大的C 端经销网络，同时在开拓中小微工程中也具备优势，经销为主的渠道结构为公司提供了较好的利润与现金流。考虑到行业竞争加剧，我们下调预计公司2024-2025 年归母净利润为7.75/8.76 亿元（前值为10.34/12.54亿元），新增预计2026 年归母净利润为9.90 亿元，对应PE 分别为11X/10X/9X，维持“增持”评级。

风险提示：市场竞争加剧风险、原材料及能源价格大幅波动风险、下游需求波动风险。