出品：新浪财经上市公司研究院

作者：浪头饮食/ 郝显

2023年天润乳业净利润出现2015年以来的首次大幅下滑，造成这一现象的主要原因是对新农乳业的收购。

新农乳业去年下半年亏损5690万元，加上计提折旧摊销以及利息费用等因素，对天润乳业利润影响达到-9535万元。

从短期来看，原奶供应已经供过于求，机构预测短期内奶价或仍将保持低位运行。在这种情况下，新农乳业对天润乳业的业绩影响不容忽视。

另一方面，由于大幅扩张天润乳业负债压力在增加，账面现金快速减少，有息负债大幅膨胀，截至2023年，现金刚够覆盖短债。

天润乳业净利润大幅下滑：收购资产亏损 产能利用率不足

天润乳业2023年实现营收27.14亿元，同比增长12.63%；实现归母净利润1.42亿元，同比下滑27.21%，扣非净利润同比下滑21.53%。分季度来看，下半年盈利“急转直下”，第三季度净利润大幅下滑，四季度则亏损47.34万元。

造成下半年净利润大幅下滑的主要原因是对新农乳业的收购。2023年6月天润乳业将新农乳业纳入合并报表范围，后者评估价值为3.36亿元，评估增值率达到77.99%。

2023年新农乳业对天润乳业利润影响达到-9535万元，其中包含：1、新农乳业6月-12月利润-5690万元；2、评估增值部分计提相应折旧摊销等减少公司利润2737 万元；3、因收购事项增加筹资本金6.51亿元，平均借款利率为 2.84%，6-12 月增加利息支出1108万元。

此外天润乳业去年销售费用率提升0.24个百分点，管理费用率提升0.7个百分点，一定程度上也压缩了净利润。

造成新农乳业去年大幅亏损主要原因是原奶价格下滑， 2022年起原奶供过于求导致奶价下行，2023年国内原奶全年均价同比下滑了7.6%，同时饲料成本居高不下，致使上游奶牛养殖企业承受了较大压力。

从2020年以来，乳企就加快了奶源建设，随着新建牧场陆续投产，奶牛存栏量将会持续增长，与此同时奶牛单产水平也在提升，这就导致原奶供应量将维持高位，机构预测短期内奶价或仍将保持低位运行。在这种情况下，新农乳业的业绩波动对天润乳业带来的影响不容忽视。

事实上，新农乳业还面临生产线老化、销售团队建设不足，以及产能利用率等问题。根据东吴证券研报信息，2022年新农乳制品产能约为10万吨，但销量仅为2.34万吨。

新农乳业主要从事乳制品加工销售、奶牛养殖、鲜牛乳收购及销售业务，旗下有“新农”、“爱自然” 等自有品牌。拥有8个自有牧场约1.76万头奶牛，10万吨乳制品产能。产品主要市场为南疆、浙江、江苏等。

天润乳业称，主要看重新农乳业的商标品牌价值、有机认证奶源牧场优势以及奶粉产品产能和核心市场区域与公司的互补性。天润乳业能否成功盘活新农乳业的产能和产品，还需要持续观察。

大举扩张之后 能否消化新增产能

近两年天润乳业在不断扩张。除了收购新农乳业之外，还在山东齐河投建了15万吨产能项目。2023年2月又发布了年产20万吨乳制品加工项目的可转债预案，拟募资9.9亿元用于常温奶产能建设。

不断扩张带来的直接影响是固定资产、存货和有息负债的大幅膨胀。

截至2023年，天润乳业固定资产达到22.39亿元，比2020年增长了111%，此外还有5.1亿元的在建工程。存货达到了8.12亿元，同比增长62%。有息负债总额则达到13.62亿元，2020年仅为1亿多元。

对新农乳业的收购采用现金收购，这导致公司去年账面货币资金减少至5.11亿元，而短期有息负债为5.2亿元，现金刚够覆盖短债。目前还有4个在建工程，总预算数24.49亿元，目前已投入11.2亿元，还需投入13.3亿元。

2023年公司资产减值达到4930.3万元，在大幅扩张之后，如果未来销售增速跟不上，新增产能将成为业绩的反噬因素。

常温产品带动增长之下 低毛利率问题何解？

2023年天润乳业实现营收27.14亿元，同比增长12.63%。乳制品销量为28.45万吨，同比仅增长6.21%。销量增速大幅滞后于营收增速。

分产品来看，常温（占比56.67%）、低温（40.01%）产品增速分别为 18.65%、7.57%。分区域来看，疆内、疆外市场增速分别为 6.03%、20.84%。

天润乳业此前增长动力为低温产品，近几年随着低温产品增速降低，公司将推广重心放到了常温产品上，常温产品及疆外市场成为主要增长引擎。

但是随着常温产品占比的提升，毛利率也在迅速走低。2022年常温产品毛利率为16.7%，低温则为20.96%。2023年由于原奶价格下行，常温产品及低温产品毛利率分别提升至18.81%及21.54%。

天润乳业常温产品以UHT 奶为主、奶啤等乳饮料为辅，低温产品以爱克林酸奶为主、桶酸 为辅。2017年以来，带动收入的主要为UHT奶。根据东吴证券研报数据，2017-2022 年常温、低温产品收入复合增速分别为 27.8%、3.5%，其中UHT奶、乳饮料、低温酸奶收入复合增速分别为29.6%、19%、2.2%。

带动常温产品增长的一个重要引擎是疆外市场，疆内常温市场主要以中小白袋和利乐枕为主，疆外市场则以砖类和枕类为主，毛利率相对较高。

综合来看，UHT奶毛利率低于含乳饮料和酸奶，在产品结构变化及成本的影响下，天润乳业毛利率下滑明显。2019年以前公司毛利率在27%以上，近几年下降了10个百分点左右。毛利率的大幅下降使得公司近几年业绩呈现出增收不增利的特征。

未来提升毛利率的关键是毛利较高的砖类枕类产品以及奶啤持续快速增长。在产能扩张以及疆外市场不断开拓的背景下，这一逻辑能否兑现呢？