锂电池中小小的隔膜，成就了恩捷股份（002812.SZ），也捧出了云南首富——李氏兄弟。2018年以来，恩捷股份实控人李晓明家族稳坐云南首富之位，2023年胡润全球富榜显示，Paul Xiaoming Lee（李晓明）个人财富达到380亿元，其弟李晓华个人财富为280亿元，合计660亿元，兄弟二人仍稳居云南富豪榜前两名。

在烟草行业监管进入深水区的2022年底，李氏兄弟因相关事项被公安机关指定居所监视，虽然恩捷股份未提及何原因，但也为公司带来了黑天鹅效应，曾经千亿市值的恩捷股份股价一路下跌，截至目前仅有655亿元。

虽然股价持续下行，但是恩捷股份实控人家族没有停下减持的脚步，近日隔膜龙头意图溢价3.7倍收购董事长夫人持股企业这一行为，引起了监管和投资者的质疑，是否存在着实控人家族变相“套现”成为质疑的重点。

监管紧急出手，高溢价收购未果

一个月后终止收购。

10月30日，恩捷股份公告称，公司决定终止以自有及自筹资金收购Yan Ma、Alex Cheng持有的公司控股子公司上海恩捷新材料科技有限公司（以下简称“上海恩捷”）3.25%股权及1.53%股权的事项。

对于终止收购的原因，恩捷股份表示，公司目前正着力加快海外战略布局，以及时把握未来海外市场发展机遇，推动和海外客户的合作，进一步强化海外竞争优势，相关发展需求更为迫切，综合考虑当前市场情况等诸多因素，公司与交易对手方在充分沟通和友好协商后，决定终止此次交易事项。

就在一个月前，9月28日，恩捷股份发布公告称，公司拟以26.13亿元从关联方Yan Ma、Alex Cheng处收购上海恩捷4.78%的股权。此次交易以2023年4月30日为评估基准日，采用收益法评估，股东全部权益评估值为547亿元，评估增值431亿元，增值率371.58%。

值得一提的是，在收购这4.78%的股权之前，恩捷股份就已经持有上海恩捷95.22%的股权，实现对后者的绝对控股。

这并非恩捷股份首次提出收购上海恩捷少数股权，2020年7月，恩捷股份作价4.9亿元向非关联方Tan Kim Chwee、殷洪强收购上海恩捷5.14%的股权，评估值为96.33亿元，收益法评估增值率190.67%；2021年6月，恩捷股份又拟作价23.42亿元向Yan Ma、Alex Cheng收购上海恩捷相同比例的股权，且评估值已涨到489.96亿元，不过该收购同样也终止了。

不难发现，上海恩捷的评估值连续攀高，而本次547亿元的评估值甚至与恩捷股份目前649亿元的市值相差无几。拥有上海恩捷剩余股份的股东与恩捷股份的实际控制人关系密切，更是引起质疑。

交易对方中，Yan Ma（马燕），是恩捷股份实际控制人Paul Xiaoming Lee（李晓明）的妻子；而Alex Cheng（程跃）曾任上海恩捷总经理、恩捷股份高级副总裁。两人在过去12个月内都曾担任恩捷股份的董事，国籍都为美国。甚至今年7月，Yan Ma和Alex Cheng才从公司辞职，这与此次收购时间仅相差约两个月。

此次收购惹争议的另一个点则是，倘若收购成功，董事长Paul Xiaoming Lee的妻子或将“套现”17.766亿元，因此，深交所迅速就上海恩捷估值、交易必要性、未设置业绩承诺是否能够充分保护中小投资者利益等问题向恩捷股份下发了关注函。

目前，上海恩捷主要从事锂电池隔膜的研发、生产和销售，产品包括基膜和涂布膜，为恩捷股份隔膜业务核心资产。随着新能源汽车需求不断增加，市场对锂电池隔膜也是水涨船高，上海恩捷的业绩也在过去几年中实现大幅增长。2020-2022年，上海恩捷分别实现营收26.48亿元、64.37亿元、109.96亿元，同期净利润9.62亿元、25.75亿元、38.84亿元。只不过，2023年上半年，上海恩捷业绩掉头向下，实现营业收入48亿元，同比下降4.65%；净利润13.49亿元，同比下降29.52%。

恩捷股份在收到关注函后，才追加了业绩承诺。若于2023年内完成交割，2023-2025年，上海恩捷归母净利润分别不低于44.76亿元、55.78亿元、66.87亿元，合计不低于167.42亿元；若于2024年内完成交割，2024-2026年，上海恩捷归母净利润分别不低于55.78亿元、66.87亿元、77.24亿元，合计不低于199.89亿元。

需要指出的是，2021年、2022年期间，上海恩捷净利润同比增长分别为67.67%、50.83%，然而从2024-2026年期间的业绩承诺来看，净利润同比增长分别为15.24%、24.64%、19.86%。不难发现，交易对手方虽然做出了承诺，但对于业绩增速的要求并不高，或也意味着上海恩捷的业绩爆发期已接近尾声。

在诸多质疑声中，恩捷股份第二次收购上海恩捷关联方股权的想法依然未果。至于是否会有第三次收购，蓝鲸财经向恩捷股份发送了采访函，截至发稿仍未收到回复。

上市后募资近200亿，云南首富的迷茫

说起恩捷股份，其背后实控人家族的国籍问题，一直颇有争议。

根据年报，恩捷股份的实际控制人为李晓明家族，包括Paul Xiaoming Lee（李晓明）、李晓华、Yan Ma（马燕）、Yanyang Hui（惠雁阳）、Sherry Lee（李雪）、JERRY YANG LI（李阳）。其中，李晓明、李晓华为兄弟关系；李晓明与马燕为夫妻，与李雪为父女；李晓华与惠雁阳为夫妻，与李阳为父子。

需要特别注意的是，恩捷股份的6位实控人中，除了李晓华均为美国籍，而唯一拥有中国国籍的李晓华也取得了境外永居权。

1996年，归国的李晓明创办了云南红塔塑胶有限公司，主营业务为BOPP烟膜。2006年，李晓明家族收购玉溪创新工贸，并于2012年完成股改后更名为“云南创新新材料股份有限公司”。2016年9月，公司在深交所挂牌上市，股票名称为创新股份，主要从事传统的包装业务，包括BOPP膜、无菌包装、特种纸、烟标等。

只不过，上市后的第二年，也就是2017年，公司的业绩增速出现了下行趋势，在营收增长的情况下，其净利润却下滑5.72%。转型迫在眉睫的李氏兄弟嗅到了新能源的商机。2018年，公司完成对上海恩捷的资产重组后，更名为恩捷股份，由此切入锂电池隔膜业务。随后，恩捷股份又分别收购了江西通瑞、苏州捷力、纽米科技等公司，进一步扩大湿法隔膜业务等板块。

随着全球新能源汽车的高速增长，作为锂电池四大关键材料之一的隔膜，也迎来了需求爆发期，恩捷股份的业绩也因此突飞猛进。2016年时，恩捷股份的营收仅有11.46亿元，归母净利润只有1.65亿元，到了2022年时，公司营收已高达125.91亿元，归母净利润也增长到40亿元，七年之间营收增长10倍，净利润增长24倍。

业绩暴增的同时，恩捷股份也颇受资本青睐。2017年时，公司市值不到90亿元，而之后甚至一度逼近3000亿元大关。同时，恩捷股份也在财报中表示，公司是全球领先的锂离子电池隔膜行业龙头，隔膜产能和出货量排名全球第一。

只不过，政策红利也并非一直有。随着新能源汽车补贴政策取消，降本成为了锂电池领域的关键词。为恩捷股份业绩带来资金流的上海恩捷，增速开始下滑。

2023年上半年，恩捷股份中期业绩罕见下降，公司营业收入为55.68亿元，同比下滑3.27%；归母净利润为14.05亿元，同比下滑30.45%；而膜类产品的毛利率为44.97%，比上年同期下降了13.57%。

恩捷股份毛利率下滑的背后与公司以低价抢占市场份额的策略不无关系。

由于锂电隔膜等材料行业属于重资产模式，近几年频频扩产的恩捷股份虽然没少融资输血，但是公司资金压力逐年加剧，且融资之路也并非顺畅。截至2023年6月末，恩捷股份短期借款为70.96亿元，一年内到期非流动负债7.86亿元，流动负债110.41亿元，另有43.55亿元的长期借款，而同期公司货币资金仅65.02亿元。

根据蓝鲸财经不完全统计，自上市以来，恩捷股份通过资本市场完成融资近200亿元。融资款项多数用于建厂扩产，除了在上海、无锡、苏州等地建厂外，2020年以来恩捷股份还大举投资海外，先后于匈牙利、美国开启隔膜项目，只不过目前江苏恩捷、匈牙利恩捷等多个项目在建，建设进度并不算顺利。

需要指出的是，业绩下滑的当下，现金流较为紧张的恩捷股份，其筹资能力也有所下滑。今年5月，恩捷股份将定增募集资金总额由不超过128亿元调整为不超过75亿元，调减金额53亿元，调减幅度超40%。

频繁减持后抛增持计划，重振资本市场信心？

业绩增长停滞的半年报让恩捷股份再次成为关注的焦点，而在2022年底时，这家隔膜龙头曾遭遇“黑天鹅”事件，在烟草系统反腐高压持续下，李氏兄弟先后被采取强制措施。

在2023年胡润全球富榜中，恩捷股份董事长李晓明（Paul Xiaoming Lee）以380亿元的财富值位列云南企业家之首，而担任副董事长、总经理的李晓华财富值为280亿元，李氏兄弟风光无限。然而2022年11月，恩捷股份公告披露，公司接到实控人家属通知，李晓华和Paul Xiaoming Lee因相关事项被公安机关指定居所监视居住。

受此消息影响，恩捷股份股价直奔跌停，市值蒸发逾140亿元。重重迷雾笼罩在云南首富家族，即便2023年1月和4月，李晓华和Paul Xiaoming Lee的强制措施分别被解除，然而从恩捷股份后期股价走势来看，投资者并未对其重拾信心。

二级市场上，恩捷股份的股价如同做了过山车一般，公司股价从上市之初的7.97元/股一路飙升至2021年9月316.87元/股的最高值，市值曾一度接近3000亿元。而近两年，恩捷股份的股价一路下跌，今年以来股价下跌接近50%，并于10月26日创出55.63元/股的近三年新低，市值较巅峰时期“缩水”超2000亿元。

在监管发布股份减持新要求前，恩捷股份实控人家族频繁减持套现。据蓝鲸财经不完全统计，目前，李氏家族通过减持累计套现超50亿元。

近期，市场上出现“增持潮”，恩捷股份抛出了一份增持计划。10月30日晚，恩捷股份公告称，公司部分董事、监事、高级管理人员及核心管理、技术、业务人员计划增持公司股份，合计增持金额2亿-4亿元。

这也是年内恩捷股份发布的第二份增持公告，6月26日，恩捷股份称，Paul Xiaoming Lee及李晓华计划增持公司股份，合计增持金额1.5亿元-2亿元。7月17日，恩捷股份表示，Paul Xiaoming Lee以及李晓华累计增持公司股份207.83万股，占公司总股本的0.21%，增持金额合计1.94万元。

不仅仅增持，恩捷股份还在年内发布了两份回购方案。5月4日，恩捷股份董事会审议通过了2023年首次回购股份的议案，回购金额1亿元-1.5亿元；9月29日，公司又发布年内第二次回购公告，回购金额3亿元-5亿元。与此同时，8月24日，控股股东Paul Xiaoming Lee还承诺未来六个月内不减持公司股份。

（文章来源：蓝鲸财经）