出品：新浪财经上市公司研究院

作者：浪头饮食/ 郝显

近几年，随着宏观经济增速放缓，乳制品行业出现明显增长停滞。尤其液态乳，在乳制品细分领域中最“受伤”。去年6家以液态乳为主营业务的乳企中有3家收入下滑，一家增速不足3%。而今年上半年，营收下滑的液态乳企增加到4家，剩余两家营收增速均在5%以下。

作为乳业老三的光明乳业日子也不好过，去年营收下滑了3.39%，今年上半年在疫情结束的背景下，仍未恢复，营收继续下滑1.88%。从经销商来看，公司的收缩还在持续，2022年经销商数量总共减少145个，今年上半年继续减少34个。

对光明乳业来说，上半年的业绩亮点冰淇淋业务收入规模有限，要成为增长引擎还需要持续增长。其核心优势巴氏奶则面临扩张困境。

光明乳业营收增长停滞 频繁跨界

光明乳业核心收入来源是液态奶，占到营收的57%，去年液态奶和其他乳制品收入下滑近6%。今年上半年其他乳制品收入继续下滑5.1%，液态奶则微增3.11%。

在主营业务丧失成长性的情况下，光明乳业开始跟风频繁跨界。2023年旗下随心订与汪裕泰合作推出龙井牛乳茶，光明冷饮和太极集团合作推出小霍香雪糕，和正广和推出橙汁棒冰。下半年还携手泸州老窖打造了“酒香冰月礼”冰淇淋月饼。跨界的同时，公司还在大力度推新品，今年上半年上市新品达到30个。

但是从市场表现来看，跨界效果并不佳。频繁的跨界之后，并没有产生如“酱香拿铁”那样的爆款，以冰淇淋月饼为例，该礼盒定价338元/盒，目前已下架。根据媒体此前报道，截至9月20日，天猫光明乳业官方旗舰店显示售出18件，超1000人浏览过；京东光明食品旗舰店显示预售19件，仅100人浏览过。

在今年9月份接受调研时，管理层提到“未来，公司将聚焦新品，贴近市场，不断实现创新引领。在鲜奶、酸奶、益生菌、冰淇淋等板块公司都有新品储备，将根据市场需求，有序推出，敬请期待。”但是针对上半年30个新品销售情况的提问，管理层并未回答。

在新品及跨界上的探索，一定程度上显示了管理层的焦虑。在液态奶增长整体放缓的大背景下，差异化成为区域性乳企的破局方向。奶酪、酸奶、冰淇淋、婴幼儿奶粉、巴氏奶等细分市场，均为区域乳企构建竞争力的方向。

从光明的新品来看，冰淇淋已成功成长为一个新的增长点，上半年上海冰淇淋产能同比增30%，冰淇淋业务保持高增长。光明旗下存在两个冷饮品牌——光明品牌大白兔系列及新品牌熊小白。

根据半年报，上半年在冷饮等产品销售高增的规模效应带动下，带动了整体毛利率水平的提升。但是目前冰淇淋业务规模还比较小，根据交银国际研报数据，冰淇淋业务年收入约为4亿元。冰淇淋要成为新的增长引擎，还需要持续增长。

与此同时，酸奶业务则表现不佳，上半年常温酸奶和低温酸奶均呈双位数下滑。管理层认为下滑主因为需求转移到了更具备健康属性的鲜奶，以及更具零食可选属性的奶茶上。

外地收入下滑经销商收缩 有息负债高企

光明乳业主营业务是液态奶，包含了鲜奶（巴氏奶）、常温牛奶、酸奶等产品。其中鲜奶是光明乳业的核心业务，光明乳业在该细分市场，占据20%的市场份额，排在第一位。

目前巴氏奶仍是一个快速增长的市场，2021年巴氏奶零售额约为452 亿元，同比增长21.45%。从2017年到2021年CAGR为12.93%。

从2017年到2021年光明乳业的巴氏奶CAGR为16.74%，高于行业均值，但是值得注意的是，巴氏奶在总营收中的占比并不算高，根据浦银国际数据，2021 年低温巴氏奶对光明乳业的收入贡献在25%左右，无法抵消其他业务板块的下滑。

另一个值得注意的点是在今年上半年消费降级的影响下，公司巴氏奶低端产品增速高于高端产品，按照价格划分，低端产品蓝房子/新鲜牧场（每升12-15元）分别增长18.4%及29.3%，中端产品优倍（每升20-22元）同比增长13%；高端产品致优系列（每升30元以上）同比下滑 5%。

光明乳业未来的增长一定程度上取决于巴氏奶的扩张，而巴氏奶受限于运输半径和奶源，要进行全国扩张并不容易。

而且低温产品对于仓储物流要求较高，利润率低于常温产品。比较6家以液态奶为主营业务的上市公司，2022年光明乳业净利率为1.39%，居倒数第二，仅高于三元股份。其销售费用率为12.31%（排第三），管理费用率为3.41%（排第六）。在外地市场扩张，需要同步加大投放宣传力度。而如果加大费用投入，公司很可能面临亏损。极低的净利率很大程度上限制了光明乳业的宣传投放。

光明乳业近几年还在持续扩张，2021年非公开发行募集的19.3亿元几乎都投入了奶源建设。另一方面，公司的有息负债也水涨船高，2022年有息负债总额达到了32.27亿元（其中短期有息负债达到22.36亿元），财务费用达到了1.58亿元。今年上半年有息负债仍达30.49亿元，其中短期有息负债20.83亿元，而公司账面货币资金为24.2亿元，刚够覆盖短债。

但是从营收和经销商来看，公司已经陷入持续收缩。今年上半年上海市场营收增长1.72%，外地市场营收则下滑了4.53%。从经销商数量来看， 2022年经销商数量总共减少145个（上海增加54个，外地减少199个），今年上半年总共减少34个（上海减少10个，外地减少24个）。

2022年在各种因素影响下，光明乳业营收下滑3.39%，仅完成了业绩目标的88.79%。此前给2023年定的营收目标为320.5亿元，但是上半年营收为141.39亿元，仅完成了44%。

在营收不及预期的情况下，存货大幅增长，去年存货达到接近42亿元的历史新高，今年上半年仍高达37.71亿元，同比增长了21%。巨大的存货带来的减值风险已经成为影响利润的重要因素，去年公司的资产减值损失高达1.72亿元。