出品：新浪财经上市公司研究院

作者：夏虫工作室/凌风

核心观点：飞利信激进并购后催肥业绩拉高股价，实控人精准在相对高位减持套现。然而，高溢价并购后不仅使得飞利信遭遇巨额商誉雷，同时由于实控人“背信”抽屉协议又进一步冲击上市公司外部融资输血渠道及上市公司控制权稳定性。此外，飞利信快速“枯竭”的货币资金背后是造假的供应商及疑似被腾挪的募投资金。在飞利信实控人偿债压力出现后，其到底有没有掏空上市公司？飞利信究竟有没有被实控人玩坏？中小股东利益到底有没有被实控人侵蚀？

近日，飞利信控制权问题又再次被市场关注，投资者询问公司控制权是否存在变更可能。6月24日，飞利信在投资者互动平台表示，公司实际控制人仍为杨振华先生和曹忻军先生。

为何飞利信控制权被关注？目前，公司控制权极其分散，实控人持股比例仅为7.98%，其中董事长杨振华持股比例达到5.79%。需要指出的是，杨振华曾一度因配合调查无法履职引发热议。在此背景下，未来公司控制权稳定性是否可能冲击上市公司经营？

飞利信曾以智能会议系统第一股于2012年在深交所创业板上市，上市不足三年后公司又开启激进并购，股价一度暴涨为10倍大牛股。然而，近年，飞利信却遭遇业绩与股价双杀，业绩连年亏损，股价持续下挫。飞利信到底发生了什么？这背后又有何种资本故事？

实控人持股比例大幅变动有故事？

飞利信的控股股东及实际控制人为杨振华、曹忻军、陈洪顺、王守言，四人为一致行动人。上市之初，四人持股比例分别为19.87%、9.19%、6.51%、4.52%，合计为40.09%。如今，公司控股一致行动人由此前四人变为两人，持股比例也骤降至7.98%。为何实控人持股比例变化如此之大？

从飞利信实控人及一致行动人历年持股比例变化看，我们或需要重点关注两个阶段，第一个阶段2016年，此阶段主要为实控人减持套现，在并购催化公司业绩与股价后，实控人减持套现比例近10%；第二个阶段，公司实控人持股比例自2018年后实控人持股比例又进一步持续下降，此阶段主要因实控人抽屉协议违约，导致上市公司股权被动减持。

（1）催肥业绩拉股价后实控人减持套现 高溢价并购有无猫腻？

在第一阶段前夕，飞利信曾进行激进并购扩张。

2014年，飞利信通过发行股份及支付现金方式，购买东蓝数码、天云动力各100%股权，交易价格总计8.4亿元，其中东蓝数码100%股权作价6亿元，天云动力100%股权作价2.4亿元；2015年，飞利信又通过同样发行股份及支付现金方式，购买厦门精图、上海杰东以及欧飞凌各100%股权，交易价格总计22.45亿元，其中厦门精图100%股权作价10亿元、上海杰东100%股权作价7.2亿元、欧飞凌100%股权作价5.25亿元；同年年9月，飞利信再以现金方式收购互联天下80%股权，交易价格3.2亿元，后续以1000万元作为交易对价购买剩余20%股权。

需要指出的是，飞利信并购这6家公司共耗资34.15亿元。在并购催化下，公司的业绩与股价双升。2015年及2016年，公司的营收与净利增速均超50%。

飞利信在并购之前，股价一直徘徊在3至4元/股左右，在激进并购后，股价巅峰涨至27.95元/股，一度成为10被大牛股。

值得注意的是，在公司股价上涨后，四大实控人也在解禁后先后陆续开启减持模式。公告显示，公司实控人杨振华、曹忻军、陈洪顺、王守言等四人仅在2016年6月至2016年7月，累计减持超5700万股，减持套现均价在11元/股，相比3元/股股价水平溢价率极高。最终，飞利信实控人减持套现金额近7亿元。试想，若飞利信没有并购加持，实控人套利空间或可能不会如此巨大。

尽管并购加持给实控人创造了巨大的套利空间，但这笔并购似乎让上市公司付出了高昂的代价，一方面是高溢价支付，另一方面上市公司承担了巨额商誉暴雷风险。

飞利信在 2014年接连并购东蓝数码和天云动力全部的股权，飞利信均采用收益法对标的资产进行评估，评估价值分别为6.02亿元、2.43亿元，评估增值率分别为165%、268%。2015年收购的精图信息、上海杰东、欧飞凌、互联天下四家公司的股权评估价值分别是9.92亿元、7.26亿元、5.27亿元及4.09亿元，评估增值率分别为 470.56%、525.58%、1426.86%、1，534.06%。2014年和2015年的收购，飞利信高溢价收购花费34亿元，由此产生了24亿元的商誉。

业内人士表示，高溢价收购不仅需要警惕高溢价收购的商誉雷，同时也需要关注是否存在利益输送。对于飞利信是否存在利益输送我们暂且无从判断，但从收购标的质量及标的业绩承诺完成质量看似乎疑点重重。

一方面，高溢价收购标的资产质量中，“充斥”了大量的其他应收款。

以高溢价东蓝数码为例，评估基准日净资产2.27亿，溢价率超165%，但其其他应收款就达1.6亿元，占净资产比重达高达70%。公告显示，截止2014年6月30日，浙江龙云信息科技有限公司欠款4778万元、浙江海拓信息科技有限公司欠款2928万元、宁波东蓝商贸有限公司欠款3703.76万元、朱召法欠款1327.74万元、宁波市鄞州区东蓝网络软件研究院925万元，这五家关联方累计欠款高达1.37亿元。

另一方面，大部分标的业绩承诺期精准达，但业绩完成后便立即出现业绩大变脸，随即引爆巨额商誉减值大雷。

据悉，除东蓝数码在2014年-2016年业绩承诺期间未能完成约定的业绩承诺外，其余公司均精准完成了业绩承诺。从业绩完成质量看，有的年份业绩似乎属于“踩线”完成。

值得注意的是，相关标的在业绩承诺期刚结束后第一年，便开始陆续出现业绩大变脸。2018年，公司并购标的精图信息、杰东控制、互联天下、欧飞凌通讯、东蓝数码等经营业绩全部不达预期，公司据此计提商誉减值15.51亿元， 2020年飞利信再次计提商誉减值7.4亿元。自此，公司高溢价并购商誉通过资产减值计提方式“几乎”清零。

（2）实控人抽屉协议“失信”冲击上市公司业务与外部融资输血？

激进并购除了引发商誉暴雷问题，同时实控人也遭并购抽屉协议反噬，实控人控制权股份被冻结不仅冲击上市公司经营稳定性，同时实控人的“失信”行为或某种程度也拖累上市公司融资渠道与业务。

2018年10月26日，飞利信一份公告将实控人抽屉协议曝光。根据公告，公司于2018年10月24日收到控股股东函告，获悉控股股东杨振华等人持有的公司股份被广东省高级人民法院司法冻结，申请人为平安信托。飞利信实控人股权冻结源自实控人为并购完成配套融资与平安信托签署了相关“保底协议”。

公开资料显示，2015年飞利信筹划并购重组事宜，以发行股份及支付现金的方式购买精图信息100%股权、杰东控制100%股权、欧飞凌通讯100%股权；同时，募集不超过22.45亿元配套资金。该并购重组方案在2015年11月20日通过证监会并购重组委审核，随后公司方面便开始积极筹划寻找有认购意向的投资者。据悉，当时平安信托有意向参与公司的配套融资，但当时资本市场波动较大，平安信托要求实控人杨振华先生等人与其私下签署增信协议，对其投资本金和不低于10%的年化收益进行了个人保底。据悉，飞利信实控人为顺利完成定增，与平安信托签订了《信用增级协议》，承诺不仅保本，而且补足收益差额。

最终，在2016年4月包括财通基金在内的5名投资者以每股10.98元的价格参与认购飞利信的定增，出资共计22.4亿元。值得注意的是，飞利信自定增完成后，股价呈现出持续下挫态势，此后更是大幅跌破定增发行价。

2018年6月，平安信托存续期限届满，平安信托多次要求飞利信控股股东履行现金补偿义务并承担违约责任均被拒绝，于是向广东高院提起诉讼，申请诉前财产保全，并将控股股东所持有的3.68亿股全部冻结。据悉，在诉讼的过程中，平安信托通过卖出股票变现，180号信托总共获得股票变现款收入1.25亿元，183号信托总共获得1.27亿元，与当初9亿元的资金成本或存在差距。

值得注意的是，由于实控人抽屉协议“失信”，导致其持有上市公司股份被迫冻结，不仅冲击飞利信的经营稳定性，同时也对公司外部融资渠道也产生较大影响。

公司实控人曾公开表示，平安信托将公司股份冻结不仅冲击公司融资渠道，同时也对公司业务产生较大影响。“对公司最大的影响，是银行不授贷了，到期的逐步都收回、不再续了。原来我们大概有20个亿左右的综合授信，现在已经归零。” “原来一些供应商与合作方会给我们设立一些账期，这个事情后，大家就直接说不愿意了。还有我们原来以政府业务为主，包括有很多国有企业的业务。后来他们考虑到我们有这个诉讼，有些项目就不让我们接了。”

需要强调的是，飞利信由于2G业务应收账款“畸高”现金流较差，金融融资渠道受阻对上市公司影响可想而知。

令人非常不解的是，实控人2016年已经通过减持套现近7亿元，对于其履行“抽屉协议”似乎不存在压力。为何公司实控人不选择履约而是“背信”，将相关风险传导至股价波动？值得注意的是，由于股权冻结等事件冲击，飞利信的股价持续承压，众多股民或承担了较大的股价持续下挫风险。

实控人偿债压力下动作变形？消失的货币资金之谜 问题供应商与疑似“停滞”的在建工程

在实控人偿债压力较大下，飞利信似乎也出现了财务动作“变形”。一边是，上市公司不多的货币资金在快速“枯竭”，另一边是相关资金却流向可疑的供应商与可能“停滞”的在建工程。

公司自2017年后，货币资金由近12亿元快速下降，目前账面资金仅剩0.49亿元。

公司货币资金快速下降背后是异常增长的预付款与在建工程。

2018年，飞利信预付款激增至7.16亿元。如此异常增长背后是问题供应商。公司曾在回复函中称，其第一名预付款是军民融合涉密项目，预付账款金额为 4.78 亿元， 供应商为湖北凯乐科技股份有限公司（简称“凯乐科技”）。需要指出的是，凯乐科技连续多年巨额财务造假，2018年更是虚增收入超百亿元。

对于预付款合理性，公司称，为军民融合项目预付款，预付大额货款是根据合同约定支付的，因为合同金额也比较大所以预付大额货款符合实际情况，是必要的，是业务能够开展的前提。预付货款是基于真实的交易，合同、发票、出入库单等一应俱全，交易具有合理的商业实质，不存在利用预付款项将资金转移至上市公司体外的情况， 不存在预付款项转移到控股股东及一致行动人账户的情况，不存在控股股东及一致行动人占用公司资金的情形。对于军民融合业务，大额预付模式与同行业公司惯例一致。需要提醒投资者的是，飞利信上下游客商与隋田力相关公司产生交织。公司究竟有没有参与财务造假？在公司融资渠道受阻的情况下，公司牵涉隋田力相关公司，究竟是融资性贸易还是另有其他原因，这里面有没有实控人的其它故事，或需要引起监管高度关注。

此外，飞利信自2022年后，在建工程账面长期挂账超3亿元。据悉，飞利信在建工程主要为丽水云大数据建设项目，累计已投入3.71亿元，投资进度39%。需要指出的是，丽水云大数据中心为公司于 2018 年开始投资建设的项目，周期超过5年之久，如此长周期的在建工程为何投资进度仅仅是四成，相关工程有没有“烂尾”，是否已经减值？长期挂账原因又是什么？对此，公司在问询回复中表示，认为丽水建设项目符合公司整体战略规划和实际，仍具备投资的必要性和可行性，公司认为丽水建设项目不存在减值迹象。

上述上市公司资金是否可能出现腾挪我们不得而知，但公司募投资金腾挪遭监管质疑及警示。

2018年4月，飞利信变更募集资金使用用途，拟投入2.43亿元募集资金用于丽水市大数据云中心项目（一期）建设。飞利信与全资子公司天云动力签署协议，由天云动力作为总包商，全程参与丽水项目的施工和管理工作，合同总额1.97亿元。2018年5月28日，飞利信从募集资金专户向天云动力预付工程款1.18亿元。而丽水项目在2018年11月至2019年1月期间才完成土地出让金缴纳及相关税费的支付。对此，监管质疑是否通过提前支付大额预付款的方式变相挪用募集资金。

2018年5月，天云动力与中泰航建筑工程有限公司（简称“中泰航”）就丽水项目建设签署劳务分包合同，总额为1.25亿元。随即，中泰航向天云动力拆借资金1.05亿元。后在预付款当天，天云动力向中泰航拆回资金。当年6月28日，天云动力与中泰航终止前述劳务分包合同。截至2020年6月底，丽水项目累计投入2.33亿元，飞利信支付给天云动力的预付款使用完毕。

2021年9月6日，飞利信收监管函，对公司时任财务总监邓世光进行监管，主要事项涉及违规腾挪募投资金。监管函明确表示，作为丽水项目实际实施方之一，天云动力在收到飞利信工程预付款项后，未设置募集资金专户存储相关资金。天云动力向中泰航拆回资金后，将相关款项按照日常流动资金管理，用于项目备货、日常经营以及偿还关联方的资金往来，未能做到募集资金专款专用。作为时任财务总监，邓世光对飞利信上述违规行为负有责任。

最后：飞利信是否风险出清？实控人不留余力减持与“畸高”的应收款

从业绩看，公司还仍然陷入亏损泥潭。2024年4月26日，飞利信发布2024年第一季度报告，2024年第一季度实现营业收入1.59亿元，同比下降48.34%；实现净利润-2713.6万元，同比下降588.67%。

比亏损更需要注意的是，飞利信的应收款项。需要引起投资者注意的是，公司一年以上应收款显著高于同行，2023年应收款账余额为14.27亿元，一年以上应收款占比超80%，而同行大致在50%至67%之间。

公司“畸高”的应收款出现更令人不解的“坏账计提式洗澡”，即公司将关联应收款及央企进行坏账“计提式”洗澡。

如公司下游客户之一中国中丝集团海南公司属于央企，被公司在2018年一次计提归零；公司的应收款客户宁波市鄞州东蓝智慧城市运营管理有限公司、宁波市镇海智慧城市运营科技有限为关联客户，也被坏账计提清零。需要指出的是，以上两家公司为东蓝数码原实际控制人朱召法实际控制的公司，而东蓝数码为2015年高溢价收购公司。公司一边是较高的应收款，一边是“看不懂”的坏账计提，应收款背后是否可能埋雷？这或需要监管高度重视。

值得注意的是，公司实控人似乎在“不留余力”减持跑路，或也是投资者需要关注的关键信号，其主要体现在以下两方面：

其一，实控人之一杨振华疑似在配合调查前夕精准抛出减持计划。据公开资料，2023年4月11日，飞利信发布公告称，董事长杨振华因个人原因正配合相关部门调查，但是在杨振华调查前两个月，其提前抛出减持计划。

其二，另一实控人在减持新规减持受限压力下，原控股股东及一致行动人之一陈洪顺先生解除一致行动人关系。

根据沪深交易所发布的最新规范股份减持行为细则，飞利信近三年累计分红比例<30%，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。然而，在实控人减持受限大背景下，原实控人陈洪顺先生却宣布解除一致行动人关系。

2024年2 月 2 日，原控股股东及一致行动人之一陈洪顺先生因年已 70 岁高龄及身体健康原因与控股股东杨振华先生、曹忻军先生协商一致，陈洪顺先生不再与杨振华先生、曹忻军先生保持一致行动关系，共同签署了《一致行动解除协议》，决定解除杨振华先生、曹忻军先生与陈洪顺先生之间的一致行动关系。