出品：新浪财经上市公司研究院

作者：浪头饮食/ 郝显

近期，贝因美推出新一期回购计划，拟以不超过3亿元，不低于1.5亿元回购股份。值得注意的是，在回购公告发布前一日，公司刚刚发布了向银行申请资产抵押贷款的公告，拟使用公司及子公司资产向银行申请抵押贷款，以满足公司日常生产经营的资金需求。

截至2023年三季末，贝因美账面货币资金仅7.93亿元，而其短期有息负债达到9.02亿元。在本身就面临自己压力的情况下，一边借钱一边回购究竟是否合理呢？

从2018年以来，贝因美不断回购背后是控股股东贝因美集团一直高比例质押的现实，目前贝因美集团资产负债率已经超过90%，面临巨大偿债压力。

贝因美一边借钱一边回购 控股股东高比例质押债务压力大

1月16日，贝因美发布回购报告书，拟以不超过3亿元，不低于1.5亿元回购股份，回购价格不超过 5.20 元/股，回购股份将全部用作股权激励或员工持股计划。

值得注意的是，贝因美表示，本次回购资金来自自有资金或自筹资金。而在回购公告发布前一日，公司刚刚发布了向银行申请资产抵押贷款的公告，拟使用公司及子公司资产向银行申请抵押贷款，以满足公司日常生产经营的资金需求。

截至2023年三季末，贝因美账面货币资金仅7.93亿元，而其短期有息负债达到9.02亿元，长期有息负债0.27亿元，货币资金低于短债，具有一定的偿债压力。

从2016年以来，7年间贝因美只有两年盈利，剩余5年均在亏损。从2014年以来，公司就未进行过现金分红。在自身资金紧张的情况下，借钱回购用于股权激励究竟是否合理呢，会不会对公司日常经营造成压力？

从2018年以来，贝因美总共实施了三次回购，累计耗资2.42亿元，其中第三次回购耗资1.04亿元，时间从2022年9月持续到2023年6月，但是对股价没有产生明显的提振作用，期间公司股价跌超20%。

2021年12月第三期员工持股计划以4.5元的价格受让回购股份248万股，2023年9月第四期员工持股计划以2.18元的价格受让838万股。目前公司股价3.84元，第三期员工持股计划已经出现大幅浮亏。而贝因美股份有限公司回购专用证券账户还持有2015.23万股股份，占公司总股本比例为1.87%。

事实上，公司顶着负债压力不断回购的一个重要原因是控股股东一直在高比例质押。2018年底，贝因美集团有限公司（以下简称“贝因美集团”）质押比例已经达到84.85%，此后一直保持高位，截至2023年12月29日，质押比例已经高达99.2%。

根据公开资料，2022年及2023年前三季，贝因美集团资产负债率分别高达91.32%及93.29%，这两期分别亏损5.4亿元及0.22亿元。当前借款总余额8.61亿元，未来半年内需偿付的债务金额为6.28亿元，贝因美集团自己也承认 “面临较大资金困难”。

贝因美集团已经因为债务纠纷被多次冻结股份。其中一笔纠纷是2018年12月贝因美集团向中航信托质押贝因美4800万股，获得2.33亿元的借款。2022 年4月14日，中航信托将相关债权转让给了长城国融。由于借款逾期未归还，法院2023年1月28日出具《执行裁定书》要求贝因美集团、谢宏及袁芳支付款项3.16亿元。

另一笔纠纷是2017年10月17日，贝因美集团、贝因美控股（国际）有限公司和Beingmade Health Management Corp．等三家公司（以下统称“被申请人”）与FNOF公司曾签署一份《股东协议》。FNOF公司根据此协议提出申请：要求被申请人按强制购买价格购买/回购其持有的Beingmade Health Management Corp． 32.26%股份。杭州中院支持FNOF公司的申请，并冻结贝因美集团持有的贝因美3701.3943万股作为财产保全措施。

尽管贝因美一再在公告中强调目前不会出现因股份质押风险引发上市公司控制权变更的风险，但是投资者并不买账。有投资者在互动易平台发出质问“公司在22年12月份关联交易预案表示，贝因美集团经营状况良好，具备履约能力，可是过去仅仅一个月，贝因美集团就变成了被执行人。请问公司此前有没有提示过控股股东的风险，我看到的都是经营良好，风险可控，这就叫风险可控？”

十年亏掉14.33亿元 奶粉毛利率不断下滑

贝因美2011年3月登陆A股，发行价为42元，目前后复权股价为9元左右，已经远低于发行价。

2020年8月以来，公司股价一直处在下跌趋势中，区间最大跌幅已经达到60%。这也是造成大股东债务危机的重要原因。

贝因美股价之所以跌跌不休，与其业绩不好有直接关系。从2013年到2022年十年期间，贝因美营业收入从61.17亿元下滑至26.55亿元，亏掉了14.33亿元。

业绩下滑既有公司内部管理层频繁变动的原因，也有行业反垄断，公司下调产品出厂价以及奶粉注册制之后竞争加剧的原因。

目前奶粉仍是贝因美主要收入来源，2022年贡献了接近86%的收入，米粉和其他业务收入合计3.78亿元，占营收近14%。

2022年奶粉和米粉收入分别下滑6.12%及19.02%。值得一提的是，奶粉销量增长了20.01%，这就导致奶粉吨价从上年的12.38万元每吨降到了11.1万元每吨。近几年伴随着奶粉收入的下滑，奶粉业务毛利率也在不断下滑。2017年之前贝因美毛利率一度超过60%，此后一路下降，2022年已经降至47.93%，2023年上半年回升至49.51%，同比仅增加0.63个百分点。很明显，贝因美奶粉售价一直在降低。

2018年创始人谢宏重回一线，对公司的营销策略和内部管理进行调整，转型方向之一就是赌超高端。为此公司在2020年8月抛出了一份定增预案，拟募资不超过12亿元，建设年产 2 万吨配方奶粉及区域配送中心等项目。该项目主要用于高端羊奶粉及有机奶粉的生产。羊奶粉和有机奶粉均为国内目前处在高速增长阶段的两个细分品类。

这份定增案历时一年多才落定，最终仅募得2.59亿元。截至2023年上半年，年产 2 万吨配方奶粉及区域配送中心工程进度已经达到98%，投产后能否带动公司业绩增长，还是未知数。

贝因美产能利用率本身比较低，根据此前的披露，2018年及2019年总产能利用率在30%左右，2020年下滑到27%。2019年公司奶粉销量为1.96万吨，2022年为2.05万吨，二者相差不大，可以推测2022年产能利用率与2019年接近。新增2万吨产能与目前一年销量持平，公司能否在短期消化这些产能呢？

此外贝因美一直存在应收账款和存货较高的现象。公司披露主要是2015年到2018年，在婴幼儿奶粉注册制实施期间，为了抢占市场份额，放大了对客户的信用额度所致。此后由于产品滞销，经销商出现亏损，公司为了维持渠道运转，一直维持原来的授信额度。造成的结果就是账面上长期存在的大额应收款。

2021年应收账款最高达到8.02亿元，占到营收的32%。存货达到5.06亿元。2022年贝因美的信用减值损失达到1.03亿元，资产减值损失达到了5120.8万元。截至2023年三季末，贝因美应收账款及票据仍高达5.31亿元，存货仍达到4.64亿元。