出品：新浪财经上市公司研究院

作者：浪头饮食/ 郝显

金种子酒上半年实现营业收入7.68亿元，同比增长27.63%；归母净利润为-3781.47万元，依旧没有扭亏。

今年上半年营收增长主要来自低端产品，这也导致营收增长的同时，毛利率大幅下滑至40.15%，甚至低于顺鑫农业。

在白酒业务持续萎缩近10年之后，华润的入主能否给金种子酒带来脱胎换骨的变化，还是未知数。

金种子酒上半年亏损3781万 低端酒带动增长

金种子酒此前的业绩预告中披露亏损原因，“公司的中高端新产品尚在推广培育中，低端产品销售占比较大，利润率较低。”

从收入构成来看，金种子酒已经不是一家“纯正”的白酒企业，上半年白酒业务收入只占66%，药业收入贡献了34%的收入。如果剔除药业收入，金种子酒白酒部分营收仅为5.04亿元，在上市白酒公司中，仅高于皇台酒业。

和白酒业务相比，药业毛利率较低，2019年达到过11.4%，近几年则迅速下滑，2022年仅为7.81%。药业毛利率的下滑是造成公司整体毛利率降低的重要原因。从近年来药业营收及净利润来看，这部分业务已经丧失成长性，公司的未来仍旧寄托于白酒的转型升级。

根据公司披露的经营数据，上半年白酒收入4.93亿元，其中低端酒占了78%，中端酒占18%，高端酒只占3.45%。而2022年同期，中高档酒合计占62%，低档酒只占38%。

这意味着上半年27.63%的营收增长主要是低端酒放量增长带来的，产品结构的变动导致白酒业务毛利率从上年同期的46.7%降至40.15%，下降了6.55个百分点。

目前上市白酒公司绝大部分毛利率在60%以上，只有伊力特、顺鑫农业两家公司毛利率与金种子酒相近，均低于50%。单纯从毛利率来看，金种子酒目前的产品结构可能与顺鑫农业相似。未来要想实现业绩增长，中端及高端产品的放量增长必不可少。

值得注意的是，上半年金种子酒销售费用率和管理费用率在急剧下滑，其中销售费用率从上年同期的22.54%降至13.37%，管理费用率从12.08%降至9.6%。销售费用率下滑主要系广告投放下滑及费用兑付方式改变所致。费用率的下降是上半年亏损减少的重要原因。从近三年的历史数据来看，金种子酒销售费用率中位数为22.57%，管理费用率中位数为11.91%。这说明上半年的费用率下降可能只是短期现象，如果公司产品升级跟不上，未来费用率回升可能仍会给盈利带来压力。

此外，上半年经营活动现金流净流出1259.5万元，仍呈流出状态。合同负债（预收款）同比增加772.57万元，低于仍2021年同期。从2019年至2021年同期金种子酒白酒收入低于2023年上半年，但是预收款远高于2023年上半年。

华润加持下产品升级能成功吗？

二季度公司销售端出现了一些向好的迹象，以馥系列为代表的中端产品环比增长了144.08%，成为一个业绩亮点。根据财通证券研报数据，中端酒的大幅增长估计主要系5、6 月馥合香新品陆续上市所致。

2022年2月，金种子酒引入华润作为战略股东后，就开始推出一系列改革措施。在产品端，推出头号种子和馥系列，完善了光瓶酒和次高端产品，形成了核心产品 “3+3”（“头号种子、柔和、大师”和“馥 7、馥9、 馥20”）产品体系。

在销售端，确定了“事业部+大区+销售部”模式。在渠道上借助华润渠道优势，探索啤白渠道融合，加大招商，同时推进安徽以及环安徽四省一市的渠道布局。

2022年金种子酒经销商还处在净减少状态，今年上半年则开始快速增长。上半年经销商净增加173家，相比2022年，增长了58%。经销商的扩张以及华润渠道的助推可能是上半年销量大幅增长的主要原因。

从整体来看，金种子酒的转型重任还未完成，在华润的加持下，未来中高端产品能否放量增长，能否进一步推进产品结构升级，是转型能否成功的关键。

不能忽视的是，华润旗下已经布局了四家白酒公司，分别是山西汾酒（2018年）、景芝白酒（2021年）、金种子酒（2022年）及金沙酒业。2022年2月华润以战投股东身份进入金种子酒，当年10月份华润啤酒斥资123亿元获得金沙酒业55%股权。相比金种子酒和山西汾酒的战投股东身份，华润直接控股了金沙酒业。在已经获得一家控股酒企以及三家参股白酒企业的情况下，华润对金种子酒的支持力度究竟有多大，同样需要观察。

2023年上半年华润啤酒白酒板块营收为9.77亿元，而据媒体报道，2022年上半年金沙酒业营收达到20.01亿元。今年上半年出现大幅下滑，这也引发了市场关于“华润不懂白酒”的质疑。

此外，金种子酒在转型上还存在另一个难点。从2013年起，金种子酒的白酒业务就进入萎缩期，产销量持续萎缩，核心产品也下滑到50元以下价格带。在公司并无中高端品牌的情况下，产品升级并不容易。早在2016年。金种子酒就推出过徽蕴系列，终端售价在100元左右，事后来看，这次产品升级的尝试并未取得成功。

目前白酒行业已经进入挤压式增长阶段，不同价格带酒企分化严重，部分此前高速增长的酒企已经开始“挤泡沫”，比如酒鬼酒和水井坊。在行业调整期，金种子酒产品升级面临的困难可能并不小。