中信证券研究 文|明明  周成华  余经纬  赵诣

12月政治局会议确立货币“适度宽松”取向，并删去“稳健”要求。复盘历史上货政报告、政治局会议中货币政策取向切换时段政策操作以及股债汇商行情变化，本轮宽货币基调再确认后，未来宽货币工具快速退出概率较小，而债牛或阶段性延续，股债双牛行情或可期待。

▍12月政治局会议确立货币“适度宽松”取向，并删去“稳健”要求。

12月9日中共中央政治局召开会议提到“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，删去了“稳健”表述，并定调“适度宽松”；会议要求“加强超常规逆周期调节”，对明年宏观政策力度的表述积极。历史上货币政策基调在中央政治局会议、货政报告中切换阶段，后续政策操作、股债汇商市场走势均存在一些特征。

▍政治局会议与货政报告中政策取向定调有何异同？

政治局会议切换货币政策定调通常出现在一轮货币周期的中间时段。2011年至今政治局会议很少直接提到“紧缩”“宽松”的表述，而近两年12月政治局会议对货币政策定调贯穿了次年大多数时段的政策表述。货政报告定调变化往往在货币周期初期，且更多体现边际取向变化，其中直接提及宽松的情况相对罕见。

▍货币政策基调变化对应股债汇商何种行情？

从历史经验看，对债市而言，提及 “适度宽松”并不等同于牛尾行情临近，债牛的持续时间核心在于后续宽货币操作的可持续性；对股市而言，相较于后续宽货币预期，股市交易的是宽货币对实体经济的提振效果，不过这一特征近年有所反转；对汇率而言，宽货币取向确立可能同步或领先1到4个月于汇率走弱；对商品而言，货币取向变化与其关联度偏弱，整体略领先于大行情拐点。

▍宽货币基调再确认，债牛或阶段性延续，股债双牛可期待。

2008年11月提及“适度宽松”表述，债牛接近尾声的主要原因是后续宽货币工具快速集中落地和退出使用。展望后续，本次会议提到“加强超常规逆周期调节”，对于增量政策空间的表述相对积极，而前期政策工具成效在数据层面的显现仍不充分，宽货币的快速退出概率仍然较小。股债两市均可能存在走强的基础，而汇率压力可能阶段性延续；商品市场方面，金融属性较强的品种，以及地产相关的工业品也可能出现涨价的可能性。

▍风险因素：

货币政策超预期，利率波动超预期，稳增长政策超预期。