郁言债市

中共中央政治局12月9日召开会议，分析研究2025年经济工作。会议中提到“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，其中货币政策基调从“稳健”修改为“适度宽松”，而上一次出现类似表述是货币政策从2007年底的“从紧”转向2008年末的“适度宽松”，并且一直延续到2010年。如何理解这种变化？

（一）2008年货币政策转向“适度宽松”的来龙去脉

2007：十年“稳健”转向“从紧”。2007年3月到2008年10月，我国通胀处于较高水平，CPI同比介于3.0-8.7%，平均值接近6%。面对显著高于目标的通胀，2007年12月的中央经济工作会议确定2008货币政策基调为由维持十年的“稳健”转为“从紧”。主要操作是提高准备金率，大行准备金率从2007年11月的13.5%，提升至2008年6月的17.5%。2008年2-4月，CPI同比见顶于8%+，其后迅速下滑，8月降至5%以下。通胀降温为货币政策转向提供了契机。

2008：“从紧”转向“适度宽松”。2008年9月14日，美国次贷危机升级，雷曼兄弟提出破产申请。随后美国财政部联合美联储推出一系列救市政策。而早在9月15-16日，为应对外部冲击，我国央行也进行了降准、降息操作，中小银行降准100bp，下调贷款基准利率27bp。随着金融危机对全球经济的影响逐渐蔓延，以及前期货币政策的紧缩效应，2008年三季度我国GDP同比放缓至9.0%（初值），是2006年之后首次跌破10%。面对经济放缓，10月央行继续推动货币宽松。10月8-9日，央行再度进行双降操作，全面降准50bp，下调存贷款基准利率27bp；22日，央行将商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的0.7倍，最低首付款比例调整为20%；30日再度下调存贷款基准利率27bp。

金融危机对我国出口的冲击从2008年11月开始显性化，出口同比从20%左右快速下滑至-2.2%，其后在2009年一季度下滑至-20%左右。为对冲外需下滑，2008年11月5日，国常会提出“当前要实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，货币政策基调由从紧转为适度宽松。此次国常会推出了扩大内需、促进增长的十大政策措施，也就是后来广为人知的“四万亿”。

2008年11月货币政策转向之后，宽松幅度明显加大。11月26日，央行宣布自12月5日起，大行、中小行存款准备金率分别下调100bp、200bp，而此前每次下调幅度多在50bp，幅度为原来的2-4倍。11月27日，1年贷款利率下调108bp，而此前年内每次下调幅度为27bp，幅度为原来的4倍。12月22日，央行宣布再度降准50bp，23日下调1年期贷款利率27bp。降准降息幅度回归常态，但综合9-12月来看，央行在四个月内五次降息，1年贷款利率下调216bp；四次降准，中小行下调准备金率400bp，大行下调200bp。除了降准降息操作外，央行从11月18日起还暂停发行1年期央票，以减少流动性回笼。

（二）适度宽松基调下信贷“井喷”式增长维持三个季度

伴随货币政策转向，信贷出现大幅抬升。由于社融指标月度数据是从2016年才开始，而M2和M1同比增速又会受到基数影响，我们直接观察季度新增信贷的情况。2008年二、三季度，新增信贷分别为1.1、1.0万亿，四季度政策转向后，新增信贷1.4万亿，看似环比增幅不大，但2005-2007同期的平均值仅0.4万亿，因而同比增幅高达426%。到2009年一季度，新增信贷进一步扩大到4.6万亿，同比增长244%，二季度回落至2.8万亿，同比仍达到150%。到2009年三、四季度进一步回落至1.3、0.9万亿，同比分别为24.8%、-35.2%，并在2010上半年延续同比下降（分别为-43.2%、-27.6%）。

2009年中，央行“试探式收紧”。事实上，2009年7月初央行开始对货币政策进行微调，主要表现是重启1年期央票发行，同时上调了正回购利率。这背后是通胀出现了回暖信号，PPI从此前的环比连续负增长，逐渐回归正增。不过CPI同比在2009年11月才结束连续9个月的负增长，且CPI环比在12月达到1.0%，明显加速，因而央行从2010年1月开始提高准备金率，正式转向收紧。

2010年，适度宽松的基调下，货币政策持续收紧，表现为加准多，加息少。2010年1月央行加准之后，在“适度宽松”的货币基调下，央行又进行了五次加准，2010全年合计提高准备金率300bp。加息相对较晚，10月20日首次加息25bp，12月26日再度加息25bp，全年加息50bp。这背后是中国经济一度出现“过热”风险。从经济增长情况来看，2009年的目标是保八，2008年11月政策转松，2009年一季度GDP同比见底于6.1%（初值），二季度即反弹至7.9%，三季度进一步升至8.9%，四季度达到10.7%，全年实现8.7%的增长。而进入2010年，一二季度GDP增长率均高于10%，三四季度小幅下滑至9.6%、9.8%，全年增长高达10.3%。通胀方面，尽管2010年初央行就开始提升准备金率，但CPI同比还是在5月升破3%，10月、11月分别升破4%、5%。CPI震荡上行延续至2011年7月，直到2012年2月才重回3.2%，不再明显偏离3%的目标值。事后来看，适度宽松的基调下，央行仍在收紧货币，不过更多是基于加准收紧货币乘数效应，而加息相对谨慎。

（三）适度宽松货币基调对当前启示

本次政治局会议重提“适度宽松的货币政策”，市场不免联想到2008-2010年波澜壮阔的货币与财政政策组合拳。具体到本轮货币政策，可能与之神似，不仅基调发生变化，框架也从此前的跨周期（或跨周期与逆周期并重）转向逆周期调节，这大概率指向准备金率、政策利率的调整幅度加大。

从跨周期框架到逆周期调节。根据易纲行长的论文《中国的利率体系与利率市场化改革》，2016年以来，我国货币政策逐渐形成以“黄金法则”为理论依据的框架体系。具体表现为政策利率注重与长期潜在增速相匹配，即MLF利率的下调幅度，与经济增长目标的变动幅度大致呈1：2的对应关系。在操作幅度上秉承缩减原则和居中之道，每次利率调整幅度多在5bp或10bp。这是一种跨周期调节的思路，在经济增长未明显偏离潜在增速时，可以有效避免政策利率大起大落导致周期性波动加大。

逆周期调节打开政策利率下限。面临地产下行周期带来的衍生效应，以及潜在的外部关税冲击，加大降息降准力度的逆周期调节，可以更快稳定预期、推动经济修复。我们观察到2024年两次降准，幅度均为50bp，较2022-2023的25bp翻倍，9月下调逆回购利率20bp，幅度也较此前的降息幅度10bp翻倍。这与2008年11月央行加大降准降息力度的操作相似。随之变化的，还有基准利率从1年期MLF利率（锚定潜在增长率），逐渐切换至短端的逆回购利率。此前MLF利率“盯住”潜在增长率，而逆回购利率跟随MLF利率调整，实际上也是“盯住”潜在增长率。而后续逆回购利率的调整幅度，或许更多取决于短期经济增长需要，而非潜在增长率，短端政策利率的下限也相应打开（短周期可以不再锚定潜在增长率）。不过，我们也需要注意逆周期利率的调整具有对称性，当经济周期上行时，政策利率上调的幅度可能也会较大。

回溯过往历史，可以感知到2024下半年以来，我们已经处于“适度宽松的货币政策”之中。展望2025年，货币政策单次降准、降息的幅度可能不会低于50bp、20bp（2024年的幅度），同时也不排除面临极端情况进一步加大幅度的可能性。具体的宽松程度和持续时间可能取决于经济状态。对于后续货币政策转向的可能，我们也可参考2009-2010年，先观察信贷投放（信用扩张），再关注通胀和增长变化。如果经济没有出现过热风险，货币政策不至于转向收紧。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。