中信证券研究 文|姜娅  杨清朴  徐晓芳  王冠然 

日本在“失去的二十年”期间，许多消费赛道均面临萎缩，但动漫产业却实现逆势增长，其中有经济、人口、社会环境等时代背景的作用，也存在其商业模式和产业链运作成熟的贡献。拆分动漫产业链，我们发现产业价值持续向下游商品、体验等消费转移，卡牌、模型、“谷子”等代表品类增速较快。观日鉴中，我们认为当下中国精神消费已有经济、人口等方面的发展基础，供给端具备丰富的优质IP和人才储备，需求端国民文化自信、受众群体渗透和相关消费支出均有望提升，IP衍生市场规模有望超5，000亿元，建议关注以“谷子”经济为代表的IP衍生消费、国风国潮两条主线。

▍日本经济向下、动漫消费向上。

上世纪九十年代以后，日本经济增长陷入停滞，失业高企、阶级固化等社会问题使得“团块次代”、“觉醒世代”生活重心由工作转向休闲娱乐，相关支出的绝对值和占总支出比例均有提升，是为数不多增长的消费品类。“MAG （漫画Manga、动画Anime、游戏Game）”作为日本精神消费的代表，1991-2010年动画市场规模期间Cagr 3.4%显著高于日本实际GDP增速，并且同期的日本服装/家电/餐饮市场规模分别-72%/-43%/-14%。2022年日本广义动画行业市场规模约29，277亿日元，价值向海外、二次创作转移，日本动漫IP相关上市公司2000年至今的平均/中位涨幅为336%/145%，显著跑赢日经225涨幅102.6%。

▍下游衍生消费为动漫产业链的价值重心。

日本动漫产业的运作逻辑是以漫画等IP为核心，通过动画形式扩大受众，并使用商品化等形式刺激下游衍生消费，上游漫画（6，907亿日元）：中游动画（3，765亿日元）：下游衍生消费（10，920亿日元）=3：2：5，产业价值链呈两端高、中间低的纺锤状分布，并且产业重心持续向授权、商品等下游转移。具体看，细分赛道市场规模方面，漫画（6，907亿日元）、商品化（6，693亿日元）、娱乐（2，981亿日元）等商品市场规模较大，近三年Cagr增速方面，现场（83.1%）、Vtuber（60.6%）等体验消费增长较快；经营利润率方面，上游出版（10%）较为稳定，中游动画制作（-3.2%~28.3%）受作品质量、热度等影响波动较大，下游娱乐设施（5%）、商品销售（约10%+）、授权许可（40%+）各有千秋。

▍IP运营与商品开发为动漫商业模式的关键。

IP端，复盘宝可梦等世界头部IP发展历程，大多通过系列化吸引新受众并保障基本盘、商品化扩大销售规模并维持IP曝光、社群化减缓粉丝流失等运营方式延长IP的生命周期。

商品端，日本动漫衍生商品品类百花齐放，其中集换式卡牌（24.9%）、扭蛋（13.0%）、模型爱好（11.2%）近5年Cagr增速较快，“谷子”为代表的软周边迅速兴起。参考日本IP产业龙头的经营策略，万代南梦宫在IP的广度和深度方面均有优势，并在商品开发上具备壁垒，能够生产出差异化产品吸引消费者；三丽鸥则通过大量的IP营销和授权渗透至消费者生活的方方面面，以较轻的授权模式提升利润率。

▍鉴日观中，探究中国精神消费潜力。

站在当下，中国的经济水平已具备支撑精神消费增长的基础，而Z世代逐渐步入社会将为精神消费带来巨大动能，对比2023年中国居民在教育娱乐方面支出占比仍较2010年日本有4.7pcts的差距。从供需两端出发，我们认为中国IP类精神消费正站在增长的快车道上，对标日本，中国IP类精神消费在受众人群和人均消费上仍有提升空间。建议关注IP与国风流行趋势下的精神消费机会：

主线一：IP兴起促进“谷子”等衍生消费。基于受众群体扩大（当前泛二次元受众渗透率27%）、消费能力变化（当前中国/日本人均GDP为37%）的假设，我们测算乐观条件下中国IP衍生下的集换式卡牌/软周边/潮玩/场景消费的市场规模或达395/1，731/1，176/363亿元。

主线二：传统文化引领国风热潮。2023年文创/汉服市场规模分别为1，156/145亿元，受益于中国居民文化自信加强，叠加汉服日常场景渗透等趋势，未来料将迎来高速发展，相关原料、制造、品牌等公司有望受益。

▍风险因素：

宏观经济下行；行业增长不及预期；竞争加剧；IP 授权合作不及预期；政策风险。

▍投资策略：关注内容、商品双赛道。

结合本文我们对国内泛二次元领域的测算，长期维度看，基于乐观条件下预计能撬动超5，000亿的IP衍生消费，我们有理由相信年轻消费者对于个性化和价值认同将存在较高的溢价支付能力，而在IP衍生消费蓬勃发展这一大的产业趋势下，势必将诞生具备内容生态和品牌力的优质公司。投资标的层面，核心关注内容、商品双赛道，内容端：看好以网文等IP为主轴，在影视、动画、周边等领域创造衍生消费的具备成熟IP运营能力的公司；商品端：推荐在IP端具有丰富储备并向IP全链条运营商发展的企业，建议关注向全球IP设计零售商转型的公司、布局国内宝可梦及球星卡的公司、国内集换式卡牌龙头且产业链布局完善的公司以及受益汉服热潮、景气度提升的粘胶长丝行业相关企业。

本文节选自中信证券研究部已于2024年11月27日发布的《消费产业精神消费专题—当次元壁被打破，精神消费价值几何？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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