中信证券研究  文|杨帆 于翔 窦子豪 任柳蓉 联系人：陶然

2024年中央经济工作会议预计将在12月中旬召开，会议将分析当前经济形势、定调2025年经济工作目标。我们预计会议对明年宏观政策的定调将延续积极态度，后续新一轮政策部署将明显提振市场信心：1）化债：加快用于置换的专项债额度下放和发行；2）地产：落实城中村改造、收购限制土地及收储、需求侧政策放松；3）商品消费以旧换新延续扩容，服务消费拓宽供给；4）科技和产业政策聚焦产业升级、自主可控和民企参与；5）提振资本市场与深化国企改革共振，改善投资者回报。

▍中央经济工作会议一般在12月中旬召开，我们预计中央经济工作会议对明年宏观政策的定调将延续积极态度。

根据我们对2015-2023年中央经济工作会议时间的梳理，其通常安排在12月中旬召开。9月底以来的政策层一揽子增量政策和一系列积极表态已经极大提振了预期，不仅有助于完成今年的经济增长目标，也就市场对明年的预期给予了较为乐观的指引。虽然按照惯例，中央经济工作会议一般不会公布经济增速、赤字率等具体目标，但我们认为今年的中央经济工作会议仍将会维持加码逆周期调节的积极定调。预计明年经济增速目标或仍维持在5%左右，相应地，赤字率有望提升至4%；特别国债额度或为3万亿元，其中1万亿元用于补充商业银行资本金，2万亿元或用于国家重大工程投资和消费品补贴等领域；最后，新增专项债规模可能达到4万亿元以上。

▍具体来看，我们判断后续政策有望在以下几个领域提出新要求、做好新部署：

化债：11月8日人大常委会新闻发布会已经明确2028年前隐性债务清偿节奏及资金来源，后续重在加快用于置换的专项债额度下放和发行。尽管化债的本质是防风险，但我们认为其背后反映本轮政策思路转向已经十分明确，类似2018-2019年从“去杠杆”到“稳杠杆”。预计化债将产生以下影响：一是降低政府偿本付息的资金压力，我们测算5年可累计节约6000亿元利息支出；二是推动地方政府更好聚焦民生保障，我们粗略估算目前“三保”支出缺口或在1.6万亿元；三是加速企业欠款偿还，根据上市公司公布的政府相关应收款数据，我们简单测算当前上市公司全行业政府负债总规模或在4万亿。

房地产：止跌回稳目标下，政策仍处于密集出台和落实的窗口期，包括城中村改造、收购限制土地及收储、需求侧政策放松等。其中，“新增实施100万套城中村改造和危旧房改造”有望在未来两年逐步落地带动投资，且通过货币化安置提高居民改造意愿，建议关注后续规模是否会进一步扩容。此外，推动地产止跌回稳的核心逻辑仍然是推动供需态势相对平衡，具体来看：供给侧方面，预计后续将加大收购存量房用作保障性住房以及支持地方政府回收符合条件的闲置存量土地；需求侧方面，预计公积金及按揭贷款利率降低、高能级城市限购放松仍将逐步落地，推动购房需求稳定释放。

消费：以旧换新延续扩容，服务消费拓宽供给。消费是明年扩内需的胜负手。一方面，预计超长期特别国债支持消费力度有望在今年1000-1500亿的水平上有所提升，或达到2000-3000亿元，并在品类上可能将消费电子产品纳入政策支持范围。另一方面，促服务消费高质量发展文件已经出台，短期关注免签“朋友圈”的进一步扩大，长期关注从供给侧构建文旅、养老、育幼等服务新体系。

科技和产业政策：或涉及产业升级、自主可控和民企参与。过去五年内，每年的中央经济工作会议均会提及科技创新和产业发展，特别地，2020年和2023年，科技创新甚至是中央部署来年经济工作的第一大任务。考虑到2024年以来，最高决策层对科技创新的关注不减，我们预计中央经济工作会议对科技的表述重点或在：一是在因地制宜发展新质生产力的要求下，统筹推动传统产业升级与新兴产业发展；二是聚焦被海外“卡脖子”的关键环节，实现科技高水平自立自强；三是落实好两个“毫不动摇”，充分发挥民营企业积极性、创造性。

资本市场改革：今年来资本市场重要性明显提升，预计资本市场政策将持续出台及落地生效，以引导预期、注入信心。一是“市值管理指引”正式稿已经落地，叠加央行两大货币工具，预计后续将进一步强化分红和增持回购力度，推动上市公司提升投资价值和加强投资者回报。二是后续将加大引导耐心资金入市，当前我国保险资金股票持仓比例和ETF指数基金规模仍有较大提升空间。三是进一步鼓励上市公司在新质生产力方向和产业整合方向的高质量并购重组。

国企改革：并购重组成为央国企增强核心竞争力的重要路径。第一，善做加法，或组建新央企集团担负战略使命，推进专业化整合，提高经营效率；第二，敢做减法，或聚焦主责主业，推动资产划转，做好“退”的文章；第三，巧做乘法，或积极布局新质生产力；第四，会做除法，或破除一级市场堰塞湖难题，以耐心资本助力高质量产业投资。

▍风险因素：

全球地缘政治局势超预期恶化；中国宏观经济修复放缓；发达经济体经济超预期下行；国内宏观政策不及预期；改革进展不及预期。