中信建投证券研究 文|周君芝 王泽选

原标题：中信建投：如何理解股票和债券方向？

过去两个月是预期高度博弈的两个月。预期频繁博弈之后，市场留下两个困惑，股票行情结束了么，中国债券牛市还在么？

中国资产的核心定价逻辑在国内，能否走出需求不足，是本轮股市由熊转牛的关键。

今年地产销售已低于潜在中枢，只要政策方向和力度得当，地产就可能阶段性企稳。9月政治局会议明确地产“止跌企稳”方向，未来市场只需等待政策节奏。因此我们对中国股市抱有乐观取向。

我们今年坚定看多债市（未改过观点），与我们10月以来看多股市，尤其看多流动性的底层逻辑一致，答案也在于地产。

为何当下十年国债利率已经行至历史低位（2.03%），我们依然坚持。市场将见证一轮历史级别的牛市行情，因为当下地产经历的是一次30年维度的长趋势转变。

一、本周最值得关注的三个市场表现：

1、10年国债利率触及年内新低。置换债供给潮过去之后，债市迎来流动性改善。配置需求较强，利率下行节奏偏快。本周10Y国债活跃券下行5.3bp至2.03%，30Y国债活跃券下行6.3bp至2.20%。

2、人民币经历一波贬值之后本周阶段性企稳。美元兑人民币中间价维持在7.18-7.19之间，美元兑人民币即期汇率在7.23-7.24之间，最终收7.23，均值较上周上行52个点至7.2。

3、美债收益率从之前高位向下修复。美国三季度GDP修正数据显示美国经济仍然相对健康。不过，细分结构来看，美国经济仍然出现一定乏力迹象。10月PCE数据出炉，数据基本符合市场预期，市场预期12月仍有较大概率继续降息。

二、过去两个月，预期博弈引发市场波动。

过去两个月（10-11月）市场预期波动极大。先是交易国内政策转向，后交易特朗普政策。

目前特朗普2.0框架只见理论雏形，尚未看到落地细节。但不妨碍市场密集交易一轮预期，尤其美债利率、美元指数以及人民币汇率，11月期间波动极大。

国内政策目前明确的是化债框架，累计12万亿化债规模（4+6+2）。市场之前期待的大规模消费补贴、地产救市政策等，市场预期虽反复，但事实是年内相关政策并未面世。

如果说10月市场更多博弈国内预期，11月特朗普胜选之后市场更侧重特朗普2.0交易。内外交易主线影响之下，过去两个月市场波动颇大。

债市主要定价利率债供给以及央行流动性配合。地方债供给冲击过后，债市定价重新回到信用疲弱的现实。

三、股票行情结束了么？

中国A股行情并未结束，我们依然看多中国股市。

中国资产的核心定价逻辑在国内，能否走出需求不足，是本轮股市由熊转牛的关键。

国内需求的锚在地产，而地产经过三年连续下行（从2022年开始起算），今年销售面积已经低于潜在中枢，存在超跌迹象，这也反过来指向一种可能，只要政策方向和力度得当，地产可以阶段性企稳。我们理解，这也是为何9月底政治局会议明确提及房地产“止跌回稳”。

既然关键矛盾已经精准把握，政策方向也已明确转向，未来内需走出疲软需要的只是政策力度和节奏。正因如此，我们对中国股票市场抱有乐观取向。

四、债券市场的牛市将持续多久？

债券怎么看？我们从9月底就开始强调，虽然看好中国资产风偏修复，但我们依然也同步看好债券牛市方向。

置换债券快速发行以来，市场一度陷入利率债供给潮担忧，债市利率快速上行。但事实上，化债政策的前提是私人部门信用扩张有限，故而中央牵头化债来降低债务偿付压力，最终效果一定是降低全社会利率中枢。所以我们在利率高位波动时刻，始终提示市场，利率债牛市并未终结。

我们坚定看多债市与我们10月以来看多股市，尤其看多流动性的底层逻辑一致，答案还是在地产。

2022年开始，债券的趋势定价锚已经非常清晰，那就是地产牵引的私人部门融资需求。即地产下行铸就了债券牛市。直到地产销售反弹，债券牛市才会终结。而在当下，我们尚未看到三四线地产销售有拐点变化，债券牛市也将持续。

本轮地产经历的绝非是常规小周期，本轮债券牛市的观察锚，也要撇除传统库存周期思维。这也是为何当下十年国债利率已经行至历史低位（2.03%），我们依然坚持，市场将见证一轮历史级别的牛市行情。因为，当下地产经历的是一次30年维度的长趋势转变。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。