2024年10月24日 09:09:32

“这是价值事务所的第1692篇原创文章”

在前不久的直播里所长讲到，近期的财报一路拉下来，国内的几个老牌大药企科伦、恩华、海思科、远大、中生等今年上半年的成绩都挺不错的，充分显示了大牌药企的韧性，而这一众老牌大药企中业绩最好的、最有看点的，还是得属咱们的医药一哥——恒瑞。

2024年H1，恒瑞实现营收136.01亿，同比+21.78%；归母净利润34.32亿元，同比+48.67%；扣非归母净利润34.90亿元，同比+55.58%。

其中Q2营收76.03亿元，同比+33.95%；归母净利润20.63亿元，同比+92.94%；扣非归母净利润20.50亿元，同比+100.32%。

有木有种亮瞎眼的感觉？真真是雪耻了，此前多少人觉得恒瑞不行了，现在是不是啪啪打脸？其实所长一直讲咱们要对老牌大药企多些信心，尤其是像恒瑞这种既努力自研，有丰富研发管线，又有钱、有销售能力，而且开始进行BD的，这里所长就不再复述了，对此不太清楚的朋友可以看看短视频，视频不长，只有两分多钟，但将大药企的逻辑讲得很清楚，前面的数据可以不看，主要看后面对大药企逻辑的讲解就行。

01

价值事务所恒瑞王者归来

恒瑞这份半年报，不论从同比还是绝对值看，都是很漂亮的。利润端在Q2更是创下了历史新高，比历史最高也就是PD-1卖得如火如荼时都要高上一大截，算是洗刷了2021年来的耻辱。

其创新药收入66.12亿，同比+33%，占营收比49%，增速非常亮眼。即便从环比角度看，Q2环比Q1收入也是增长的，同比就算扣掉里程碑也实现了双位数的收入增长，虽然仿制药集采还是有压力，但是创新药拉动的非常明显。

这里需要额外讲一下，之所以所长说扣掉里程碑付款，因为今年上半年恒瑞收到了来自默克的1.6亿欧元首付款（约增厚12.7亿人民币收入），扣掉之后Q2单季度收入同比增速约11.7%。

这个BD项目发生在2023年10月，授权的是PARP1抑制剂HRS-1167以及Cladin 18.2 ADC药SHR- A1904，最高金额能达到14.15亿欧元（目前收到的首付款也就是最高金额的10%多点），不出意外Q3还会收到一笔1.1亿美金的GLP-1授权费用，所以Q3恒瑞大概率依然会延续超高增长的趋势（当下恒瑞合同负债12亿多，所长估计里面就有GLP-1的钱）。

这个GLP-1的BD合作方式非常经典，近期所长参与的一场医药论坛里就有某专家专门提到恒瑞的这个BD案例，说值得所有同行去研究、借鉴，因此，所长也就不吝笔墨简单给大家讲讲这个案例。

这是今年5月发生的事情，合作方是美国Hercules公司，产品是恒瑞的GLP-1类创新药组合包，包括HRS-7535、HRS9531以及HRS-4729，首付款1亿美元，近期里程碑0.1亿美元，未来潜在销售分成总计约60亿美元。

这个对外授权之所以被专家称为经典且值得所有同行借鉴，核心就在于它不同于以往任何的License out，首先Hercules是一家由美国资本孵化5月份刚刚成立的新公司，其次，恒瑞得到的不仅仅是钱和销售分成，还有其19.9%的股权，所以恒瑞就成了这家公司的第二大股东，拥有非常大的公司运营话语权。

虽然名字像对外授权，但其实更像是合伙创业，由恒瑞提供产品，各大美国资本提供钱和资源，共同去分GLP-1这块蛋糕。

当然，GLP-1蛋糕很大（也许说GLP-1大家有点陌生，那所长换个词，减肥药，虽然这么说不严谨），因为GLP-1药不仅仅可以减肥，还有很多功能，但当下最大的市场也确实就在减肥领域。

隔壁诺和诺德近期交出来的2024H1财报又一次亮瞎了资本市场的眼，其降糖用司美格鲁肽注射液Ozempic上市多年仍保持36%的高增速，半年营收566.85亿丹麦克朗（82.28亿美元）；口服司美格鲁肽片Rybelsus收入109.31亿丹麦克朗（15.87亿美元），同比增长32%；减肥用司美格鲁肽注射液Wegovy创收210.36亿丹麦克朗（30.54亿美元），同比增长74%。三款产品上半年合计886.52亿丹麦克朗，即128.69亿美元。

半年近130亿美元的成绩是个什么水平呢？就是全球第二大畅销药的水平，且与第一大畅销药K药的差距仅有不到15亿美元（K药2024H1的成绩是142.17 亿美元），不出意外，今年或者最迟明年，诺和诺德的司美就能超越K药登顶全球药王，今年全年销售过250亿美元轻轻松松，换成人民币那就是1000多亿。

一年销售1000多亿人民币且还在高速增长，而且如果不是产能受限理应增长更快，那资本市场自然会为之疯狂。当下即便放在全球范围来看，恒瑞的GLP-1减肥药/降糖药都算是进度靠前的（下图为恒瑞GLP-1系列管线情况）。

资料来源：Wind

所以，海外资本愿意以这种方式和恒瑞合作也是情理之中。

02

价值事务所创新药动力十足

近期，恒瑞公告将员工持股计划的考核往后推一年，2024-2026年创新药收入考核分别为130亿、165亿（+26.9%）、208亿（+26%），凸显出公司对创新药板块的十足信心。

相比2020、2021恒瑞全靠PD-1这一款单品打天下，当下的恒瑞创新药产品布局明显更均衡，当下已有 14 款自研创新药、2 款合作引进创新药在国内获批上市，今年上半年就有1类创新药富马酸泰吉利定获批上市、氟唑帕利的第3个适应症（用于晚期卵巢癌一线含铂化疗后维持治疗）与脯氨酸恒格列净的第2个适应症（与盐酸二甲双胍和磷酸瑞格列汀联合使用治疗2型糖尿病）获批上市。

目前公司手上前景不错且处于放量阶段的有海曲泊帕、阿得贝利单抗、瑞维鲁胺、氟唑帕利这些产品，而IL-17A、JAK1、PCSK9、环孢素A、NOV03即将获批，URAT、EZH2、HER2 ADC、PD-L1/TGF-β都有望申报，眼光再放长远一点的话，到2025年，SGLT2/DPP4/二甲双胍三方、HR20013化疗止吐、法米替尼已申报也有望获批，这几年基本每年都有6-7个创新药获批来拉动创新药板块的收入。

其中，市场对HER2ADC的峰值预判的很高，甚至觉得有机会碰到40亿，JAK1应该也有做到20亿的机会，IL-17A可能有点压力，但做10个亿也不是不可能，总之，恒瑞当下已经上市和即将上市的蛮多产品都挺有看点的。

恒瑞在近期的投资者交流中也讲到自己新的创新药增速迅猛，尤其近年来国产品种刚起步，潜力巨大。例如瑞马唑这类产品在过去三年内仅覆盖了大约1200家医院，未来随着更多医院准入，预期将拓展至四千家以上医院。

在这里所长也插一嘴，其实这也反映出准入限制是当前制约创新药发展的重要因素。

此前，国际知名咨询机构Citeline发布《2024年医药研发年度回顾》，评选出全球管线规模TOP25的制药公司，恒瑞在这里面排第八，在恒瑞前面的基本都是罗氏、辉瑞这样的跨国大药企，国内其他上榜的企业也只有中国生物制药、复星医药、百济神州、君实生物，不过排名都比较靠后。如果按恒瑞自己披露的172这个数字去排，恒瑞则是全球第三，而如果以自主研发管线数量的视角，恒瑞则位列全球第一，充分说明恒瑞的研发实力。

其中尤其值得关注的是恒瑞的ADC，其ADC平台当前已有12个新型、具有差异化的ADC分子成功获批临床，SHR-A1811（HER2-ADC）、SHR-A1921（TROP2-ADC）、SHR-A1904（CLAUDIN18.2-ADC）三款产品进入III期临床，其余在研ADC中也有诸多展现出不俗实力。恒瑞在半年报投资者交流中讲到，今后一两年内，公司会重点关注ADC项目，并且对其抱有很大期待（下图是恒瑞医药进入临床阶段的部分ADC管线）。

资料来源：Wind

除ADC外，双靶也是近些年的热门领域，有机构在近期的投资者交流中问恒瑞双抗的布局，恒瑞表示很早之前就开始布局双靶点领域，并且一直在进行合理机制组合的研究与开发工作，目前在一些知名项目上也有取得一定的进展，例如，今年欧洲肿瘤学会首次公布了SHR1701一线胃癌的数据，并且也正在探索将不同靶点结合形成的双功能抗体作为发展方向，例如PD-1与VGF、CD47的组合。

另外，在一些公认被视为难以成药的靶点方面，恒瑞的成果也颇为亮眼。比如已推进至I期临床的HRS-4642，这是一款针对KRAS G12D靶点的药物，该靶点一直被视为难以成药，它的突变在胰腺癌中占比超过40%，在结直肠癌中同样常见，存在大量满足临床需求。

恒瑞管线的好牌其实远比我们想象的多，此前一直都闷头做研发，很少BD，也很少同外界交流。尤其BD对于大药企而言其实相当重要，但恒瑞向来做得不好，可自从江宁军在2023年初加入恒瑞后，恒瑞这块业务就立马变得不一样，2023全年达成超40亿美元的License-out合作，尤其前文提到的同默克的合作成绩非常耀眼，而今年5月的一项BD更是让业内都惊叹值得学习。

恒瑞的自研能力本就非常强，现在BD软肋也得以补齐，仿制药板块的压力也基本出清（根据电话会的反馈，未来集采最多20-30亿了，影响并不会太大），从这份半年报起，的确可以视作恒瑞新征程的开始。

03

价值事务所最后

虽然现在大家都嚷嚷牛市，但其实从今年到现在，绝大多数企业的表现还是不佳的，更多还是指数在狂拉。但咱们今天说的恒瑞表现还不错，当然不止恒瑞，整个创新药板块最近的表现都还算可圈可点，一方面是历轮牛市，以科技创新驱动的成长线其实都是最强主线之一，另一方面也是前面实在跌得太惨了，所以引起了不少资金的注意。

话说到这里，其实就给大家带来了一个最常见、却最被忽略、未来确定性非常高的机会，那便是宽基指数。每轮牛市下来，除了少数赌性较强运气又较好的基金经理，其实绝大多数都跑不赢指数，牛市，甭管个股涨不涨，指数是一定会涨的，而且涨得极好。

而近期，在宽基指数方面，恰好出现了一个非常巨大的机会，即招商基金旗下A500指数ETF(560610)，中证A500指数是新“国九条”后发布的第一只核心宽基指数，这个宽基甚至被市场称作“国家队”为自己量身定制的指数，相比传统的沪深300，中证A500在成长上会更侧重一点，更侧重布局我国新能源、创新药、商业航天、国产大飞机、低空经济等“新质生产力”行业，相应降低了传统行业银行、非银金融等的比重。

所以，从业绩上看，中证A500指数营收同比增速高于沪深300和中证800，体现出更强的成长性。

而招商基金旗下A500指数ETF(560610)是首批10只ETF前十大持有人名单中，唯一被“国家队”——国新投资有限公司入选的品种，后续或增持。另外，这款ETF在分红机制的设定方面颇具新意，每季度最后一个交易日ETF相对标的指数的超额收益大于0.01%强制分红，收益分配的比例不低于超额收益率的80%，这无疑更好地满足了投资者需求。

而且A500指数ETF(560610)上市当日，发行方招商基金就宣布自购5000万元，积极布局中证A500相关场外联接基金与指数增强基金，足见该指数的战略意义与长期投资价值。

所以，不知道如何参与这轮牛市的朋友，尤其是对新能源、创新药、商业航天、国产大飞机、低空经济等“新质生产力”行业感兴趣的朋友，不妨跟着国家队的步伐一起参与招商基金旗下A500指数ETF(560610)。