系列文章：①海通证券 ②西部证券收购国融证券 ③华创证券收购太平洋  ④国信证券收购万和证券

核心观点：业绩排名行业前十的国信证券收购排名百位的万和证券，不仅不会在规模上有质变，甚至在量方面改变都很小，既不能做大做强，又很难做精做细。尤其是收购55亿元左右净资产券商53%的股权，竟然还要发行股份，万和证券股东的变现之路最终还要靠中小股东承担？

出品：新浪财经上市公司研究院

作者：IPO再融资组/郑权

近期，券业重组并购潮再起。券商并购体现的特征是大型券商强强联合打造券商航母，中小投行通过重组做精做细，实现特色化、差异化发展。目前，几家重组券商体现的特征包括“小鱼吃虾米”（浙商证券收购国都证券），中小券商整合成中大型特色化券商（国联证券收购民生证券）、中型券商合并成大型券商（平安证券拟与方正证券重组）。目前，还没有出现“大鱼吃小鱼”，即大型投行收购中型投行的案例。

然而，近期却出现了“大鱼”吃“虾米”的案例，即排名前十的大型券商国信证券收购排名百位的万和证券。收购万和证券后，国信证券的业绩规模和资产规模都不会有质的改变，甚至量变都可以忽略不计。在业务结构上，万和证券也是没有差异化特色。

截至2023年末，万和证券的净资产不足55亿元，可国信证券收购万和证券53%的股权仍要发行股份，“杀鸡焉用牛刀”？万和证券的股东变现最终要靠广大中小股东接盘？国信证券连几十亿元的现金都拿不出来？这些问题都有待公司给出答案。

国信证券计划重组背后，公司业绩疲软、连收罚单。今年上半年，国信证券投行业务收入接近“腰斩”，首发承销金额大降近八成，IPO撤否率大幅攀升，未来IPO业务能否回暖还是个未知数。而万和证券，投行业务收入少得可怜，目前股权储备项目为0，唯一一家保荐成功的首发项目业绩大降、股价暴跌。

收购万和证券既不是做大做强 也不是做精做细

近日，国信证券发布公告称，拟以发行股份的方式购买深圳市资本运营集团有限公司（下称深圳资本运营集团）持有的万和证券53.0892%的股份，获得后者控制权。

资料显示，深圳资本运营集团由深圳市国资委全资控股，万和证券第二大股东深圳市鲲鹏股权投资有限公司、第三大股东深业集团有限公司为深圳国资委控股。而国信证券的实控人也是深圳市国资委，两家券商都是深圳国资旗下券商。

不过，国信证券的资产规模和业绩规模比万和证券高出数十倍甚至上百倍。2023年年末，国信证券的总资产4,629.6亿元是万和证券总资产（131.62亿元）的32倍；国信证券净资产为1,104.60亿元，是万和证券（54.47亿元）的20倍。2023年，国信证券的营收为173.17亿元，是万和证券（4.99亿元）的34倍；国信证券的归母净利润为64.27亿元，是万和证券（0.59亿元）的108倍。

根据wind数据统计，国信证券2023年的营收和归母净利润在行业内都排前十，而万和证券的营收和归母净利润排名都在100名左右。按照2023年的数据计算，国信证券收购万和证券后，业绩排名并不会发生改变，主要原因还是万和证券的业绩规模十分袖珍，尤其是0.59亿元的净利润还不及国信证券的一个零头。

截至2023年末，万和证券营业部数量为25家，其中最多的省份广东省仅7家，数量上不仅少还且没有地域优势。

显然，国信证券收购规模十分小的万和证券，并不能做大做强，不属于大券商之间的强强联合。同时，万和证券各项业务规模都很小，没有形成差异化特色化业务优势，因此国信证券收购也很难做精做细。

杀鸡焉用牛刀？万和证券规模袖珍仍用股份收购

公告显示，国信证券拟以发行股份的方式收购同一实控人旗下的万和证券。

2023年年末，万和证券的归母净资产为54.47亿元，按照市场约1.5倍的PB计算，万和证券的估值约为81.7亿元，53%股权对应的估值约为43.3亿元。

43.3亿元的收购对价，对于非金融行业来说是一个巨额数字，发行股份或情有可原。但对于券商来说，43亿元的交易对价不是难事，尤其对排名前十的国信证券而言更不是一个太大的问题。因为券商是重资本行业，绝大多数资产都是资金，如同生产制造行业的生产材料。

值得关注的是，比国信证券资产规模小很多的浙商证券，收购比万和证券规模还要大的国都证券，采取的是现金收购方式。2023年年末，浙商证券总资产为1455.28亿元，约为国信证券的三分之一；浙商证券净资产为270.16亿元，约为国信证券的四分之一。

据悉，浙商证券斥资51.28亿元现金获国都证券超34%股权，成为第一大股东，目前证监会已受理国都证券变更主要股东、实际控制人的申请。2023年，国都证券的归母净利润为7.23亿元，是万和证券同期利润的12倍。2023年末，国都证券的归母净资产为107.12亿元，是万和证券同期数据的2倍。

那么，国信证券是账面上缺少几十亿元现金？截至2024年上半年，国信证券货币资金为714.78亿元，剔除客户资金存款后还有130亿元。

国信证券收购万和证券53%的股权，实现了这部分资产的证券化，而这些股东要实现变现，还要通过减持手中股票才可以完成。因此，有投资者认为，万和证券股东的资产变现之路，最终可能还是要有中小股东来实现。

国信证券业绩疲软 万和证券业务“小而不美”

国信证券重组背后，难掩业绩疲软之态。今年上半年，国信证券实现营收77.57亿元，同比下降5.49%；实现归母净利润31.39亿元，同比下降12.56%。

细分业务看，国信证券投行业务收入降幅较大，今年上半年的收入为4.1亿元，同比下降45.91%。具体而言，国信今年上半年IPO业务遭遇重挫。

来源：国信证券半年报

半年报显示，国信证券今年上半年的成功承销的IPO项目数量仅1个，去年上半年的数量为8.5个；今年上半年的IPO承销额为12.08亿元，较去年同期的55.55亿元下降78.23%，接近八成。wind显示，国信证券今年上半年的IPO承销收入仅0.77亿元，较去年同期的3.51亿元同比下降78.06%。

尽管今年上半年A股IPO业务大幅放缓，但国信证券IPO的问题似乎不仅仅是大环境的问题，公司投行业务频收罚单，详见《国信证券多家保荐项目因财务造假或重大违法面临退市，曾与客户签署“若不能IPO便撤资”的对赌》等文章。

万和证券的投行业务规模也很小，2023年投行业务手续费净收入为0.79亿元。截至目前，万和证券IPO在审储备项目（以交易所受理为标准）为0。

2023年，万和证券完成首单IPO项目，也是截至目前唯一一家IPO项目——仁信新材。仁信新材于2023年7月3日登陆创业板，实际募资9.67亿元，较预期超募比例36.52%。

然而，募资近10亿元的仁信新材，上市首日股价就破发8.21%。上市首年，仁信新材营业收入同比下降18.95%，归母净利润同比降低40.69%，扣非归母净利润同比大降51.45%，业绩“大变脸”。

截至目前，仁信新材股价较IPO发行价大跌50%以上，高价购买公司股票的中小投资者苦不堪言。而万和证券6073.22万元的承销保荐佣金，则丝毫不受影响。