转自：金融界

本文源自:券商研报精选

文｜杨帆 明明 玛西高娃

低基数因素下5月出口增速明显回升，出口链总体延续较高景气。从出口结构上来看，5月中国对东盟和拉美出口表现较好，半导体产业链、地产后周期产业链、汽车产业链、机械和交运设备对出口增速正向贡献较大。进口方面，5月进口增速有所回落，这可能与基数因素以及国内制造业恢复不及预期有关。结构上，自动数据处理设备及其零部件、集成电路等消费电子类中间品零部件进口保持较快增速，反映出相关行业可能已开启主动补库。向后看，去年同期较低基数、海外库存周期渐次开启、带路经济体制造业景气回暖、外贸企业为规避地缘政治风险而提前抢运等因素有望带动后续几个月出口增速继续回升。

▍事项：

2024年5月，中国出口金额（美元口径）同比上升7.6%（Wind一致预期为上升6.4%），2024年4月同比上升1.5%；进口金额（美元口径）同比增长1.8%（Wind一致预期为增长4.5%），2024年4月同比上升8.4%；贸易差额为826.2亿美元，同比增长26.8%。对此我们点评如下。

▍低基数因素下2024年5月出口增速明显回升，对东盟和拉美出口表现较好，半导体产业链、地产后周期产业链、汽车产业链、机械和交运设备对出口增速正向贡献较大。

2024年5月中国出口增速为7.6%，较4月增速增加了6.1个百分点。上月底发布的5月份中国制造业PMI新出口订单指数录得48.3%，较过去五年同期均值水平高出3.6个百分点。以上数据共同指向出口链总体延续较高景气水平。5月份出口同比直接读数明显回升主要与低基数因素相关。2023年5月出口增速为-7.6%，较去年4月出口增速下降14.7个百分点。按两年平均来看，今年5月出口增速为-0.3%，较4月下降4.5个百分点。

分区域来看，在低基数因素作用下，2024年5月，中国对主要出口目的地的出口增速多数较上月回升。2024年5月，中国对美国、欧盟、东盟、拉丁美洲、非洲、俄罗斯的出口增速分别为3.6%、-1.0%、22.5%、18.9%、-7.9%、-2.0%，分别较上月回升6.4、2.6、14.4、16.7、8.1、11.6个百分点。我们测算，向东盟、拉美的出口对我国今年5月出口增速的贡献较大，拉动率分别达到3.3、1.4个百分点。

从出口商品结构来看，2024年5月，船舶、集成电路、家用电器、汽车包括底盘、家具及其零件、液晶平板显示模组出口增长较快，增速分别为57.1%、28.5%、18.3%、16.6%、16.0%、15.1%。根据我们的测算，2024年5月，半导体产业链、地产后周期产业链、汽车产业链、机械和交运设备对出口的拉动作用分别为1.5、0.8、0.6、0.5个百分点。2024年5月，除家具外，服装、鞋靴、箱包出口同比增速也均较前值增加，劳动密集型产品对出口增速的总体贡献由负转正。

▍5月进口增速有所回落，可能与基数因素以及国内制造业修复不及预期有关。结构上，自动数据处理设备及其零部件、集成电路等消费电子类中间品零部件进口保持较快增速，反映出相关行业可能已开启主动补库。

2024年5月中国进口增速为1.8%，较前值下降6.6个百分点，这首先与去年5月基数较前值抬高有关。按两年平均来计算，今年5月进口增速为-1.8%，较前值下降1.2个百分点，这可能是由于5月国内生产端修复斜率边际放缓。5月份，国内制造业PMI较前值下降0.9个百分点至49.5%，较过去五年季节性水平均值低0.4个百分点。

分国别和地区来看，今年5月中国自美国、欧盟、东盟、拉丁美洲、非洲、俄罗斯的进口增速分别较前值变化 -17.1、-9.3、0.8、 -19.8、 -7.5、 -24.3个百分点。

从进口商品结构来看，表现最为亮眼的仍是消费电子类中间品零部件。2024年5月中国自动数据处理设备及其零部件、集成电路进口分别同比增长64.5%、17.3%，较前值分别增加17.4、1.6个百分点。并且自动数据处理设备及其零部件进口单月增速自2023年10月以来均保持在两位数以上。上述数据反映出在全球半导体周期回暖的带动下，国内消费电子行业实现较快修复。根据Wind数据，截至今年4月，国内计算机、通信和其他电子设备制造业库存增速已经连续三个月回升，相关行业可能已经进入主动补库阶段。此外，上游原材料进口金额和数量也保持较快增速。

从进口金额来看，2024年5月未锻轧铜及铜材、稀土进口分别增长29.2%、0.3%；从进口数量来看，2024年5月未锻轧铜及铜材、稀土进口分别增长15.7%、2.7%。

▍向后看，去年同期较低基数、海外库存周期渐次开启、带路经济体制造业景气回暖、外贸企业为规避地缘政治风险而提前抢运等因素有望带动后续出口增速继续回升。

2023年6月出口增速为-12.4%，较去年5月出口增速下降4.8个百分点，低基数因素将对6月出口增速的回升提供较强支撑。今年2月和3月，美国制造商库存同比增速分别较前值增加0.4、0.9个百分点。根据我们测算，截至今年3月，美国木材及其他建材，专业及商业设备和用品，电脑及电脑外围设备和软件，五金、水暖及加热设备和用品，纸及纸制品，服装及服装面料，化学品及有关产品等行业可能已经进入补库阶段，电气和电子产品、食品及相关产品、农产品原材料等行业也有望于近期开启补库。

新兴市场方面，带路经济体对我国进口依赖度仍在趋势性上升。截至2024年一季度，巴西、菲律宾对中国的进口依赖度分别较2019年四季度上升4.1、2.5个百分点至23.9%和24.5%。今年5月制造业PMI数据显示带路经济体制造业景气不断改善。2024年5月，东盟、俄罗斯、墨西哥制造业PMI分别较前值上升0.7、0.2、0.1个百分点至51.7%、51.2%、54.4%。此外，再考虑到外贸企业可能为规避未来美国上调对华关税的风险和红海危机长期化等因素致使全球集装箱运输不确定性增强的风险而提前抢运，综合判断，我们认为后续几个月出口增速会延续回升。

▍债市策略：

5月出口延续超预期表现，贸易顺差有所走阔，维持高位。出口的表现一定程度上支撑了经济基本面，对冲了其他基本面因素对经济预期形成的扰动。对于债市而言，出口数据对于债券市场的直接影响相对有限。基本面弱修复环境对债市相对友好，而海外货币政策环境改善，宽货币的预期仍较为明朗；政府债发行提速短期可能对流动性市场造成一定风险，但央行可能存在数量端对冲操作，宽货币预期博弈或将主导6月债券市场。整体来看，预计短期内长债利率或将呈现震荡走势。

▍风险因素：

外需恢复不及预期；地缘政治风险恶化等。