千亿片仔癀为何要收购0营收公司？

作者 | 徐长卿编辑丨武丽娟

来源 | 野马财经这是野马财经的第3969篇原创本文约4000字，阅读时长约8分钟

千亿“药茅”要溢价收购一家0营收的公司，引来监管灵魂拷问，当真是财大气粗？

8月14日，上交所向片仔癀（600436.SH）就公司关联交易事项发出监管工作函，涉及对象包括上市公司、控股股东及实际控制人。

不久前，片仔癀公告显示，公司拟以2.54亿元收购漳州市明源香料有限公司（简称“明源香料”）100%股权。值得注意的是，此次交易不仅属于溢价收购，而且明源香料2023年及2024年一季度营收均为0，一季度净利更是出现亏损。

虽然饱受争议，不过片仔癀的收购动作在二级市场波澜不大，截至8月16日收盘，片仔癀股价为207元/股，跌幅1.18%，市值为1252亿元。

8月16日，片仔癀发布半年报，2024年半年度实现营业收入56.51亿元，同比增长12%；归属于上市公司股东的净利润为17.22亿元，同比增长11.73%。从半年度增速来看，交出了近7年来最差成绩单。

“侄子”变“儿子”

豪掷2.45亿买0营收公司

这一场收购，简单来说，片仔癀是从漳州市国有资产投资经营有限公司（简称“国投公司”）收购的100%明源香料股权。国投公司跟片仔癀同属于一个控股股东——漳州市九龙江集团有限公司，算是兄弟公司。是一场“侄子”变“儿子”的交易，这是监管部门的关注点。

令人疑惑的是，根据公告，明源香料2023年和2024年一季度的营业收入均为0，净利润分别为1394.26万元和-0.07万元，如果不是为了业务上的合并，片仔癀的醉翁之意又在哪里？

公开资料显示，明源香料持有漳州水仙药业股份有限公司(简称“水仙药业”)30%的股权。水仙药业作为我国第一家生产风油精的厂商，旗下拥有水仙牌风油精等多款产品。

来源：官方旗舰店

2022年、2023年，水仙药业的营业收入分别为2.83亿元和3.06亿元，净利润分别为3502.73万元和4700.82万元。与此同时，水仙药业2022年和2023年现金分红分别为1000万元、2000万元。假设收购完成后分红水平保持在这个水平，则每年将为片仔癀带来300万元-600万元的分红现金流入。

但值得注意的是，片仔癀拟以2.54亿元收购，但每年仅能获得百万元的现金分红，回收本钱也需要至少40多年。

而从业务层面上来看，风油精技术门槛较低，国内市场竞争激烈，同类型的产品也越来越多，水仙牌风油精也丢掉了市场头名的位置。如今，全国销量第一风油精是白云山旗下的何济公。而近年来，水仙药业的净利率已从2017年的25.51%降至2023年的15.36%。

片仔癀的解释是，此次交易旨在进一步聚焦主业发展，发挥产业协同效应，探索和培育新增长点。此次收购完成后，片仔癀预期可与水仙药业在品牌宣传、产品营销、渠道拓展等方面深入合作，实现协同效应，提高双方的销售收入，市场占有率与可持续发展能力，进一步增强双方的市场竞争力。未来，片仔癀能否成功实现此次收购的战略目标，并为公司带来实质性的收益，还有待时间的检验。

艾媒咨询CEO兼首席分析师张毅认为，这笔对明源香料的收购其实是对水仙药业的间接收购，对片仔癀的收益情况还是有贡献的。从明源香料的收益来看，它主要还是来自于对水仙药业的分红和股权回报。另一方面，在业务共振上，因为水仙药业本身是我国首家风油精生产厂商，经营数据应该说还是比较不错。对片仔癀来讲，这笔收购尽管短期的直接回报可能还需要时间，但是片仔癀不差钱，关键是如何布局长远产业规划和企业的可持续发展路线。

也就是说，这场收购能有多少利好还未可知，片仔癀为啥着急了？

知名经济学家宋清辉认为，此次收购，一方面或是围绕水仙牌风油精继续挖掘新的增长潜力，‌借此扩大片仔癀的品牌影响力。‌另外一方面双方可能会在品牌宣传、‌产品营销、‌渠道拓展等领域开展合作，‌实现协同效应，继续开拓第二增长曲线。这也是“中药茅”迫切寻找新的“摇钱树”的一次生动体现，凸显出在转型“岔路口”的片仔癀已经急不可耐，其收购的长期价值尚有待进一步观察。

“三剑客”中市值第一营收垫底

增长瓶颈如何破？

从业绩构成来看，涉及“片仔癀锭剂”的制造与销售的医药制造业及医药流通业，为片仔癀的主要业务，占据总营收的九成以上，可谓大单品。

从2004年至今，片仔癀锭剂产品一共提价20次。零售价从325元/粒涨至如今的760元/粒。但8月16日，随着2024年上半年业绩报告的发布，片仔癀却交出了一份令投资者不太满意的半年报答卷，涨价法宝似乎疲态尽显。

来源：阿里健康旗舰店

从半年度增速来看，片仔癀交出了近7年来最差成绩单。

2024年上半年，片仔癀实现营业收入56.51亿元，归属于上市公司股东的净利润为17.22亿元。半年度营收增幅已从2018年的37.14%降至2024年的12%。此外，半年度净利润增幅下滑更为明显，已从2018年的42.55%降至2024年的11.73%。2024年二季度，片仔癀实现营收24.8亿元，增幅首次降至个位数，为2.58%。

早在业绩预告披露次日（7月25日），片仔癀股价大跌7.59%至207元/股，总市值一日内缩水282亿元。

拉动业绩增长不奏效，片仔癀表示，公司核心片仔癀系列产品及化妆品的销售收入实现较大增长，但重要原材料成本的上涨对利润空间造成了压缩。

片仔癀是国家保密配方，但有4味成分是公开的，即麝香、牛黄、蛇胆、三七。根据2022年报显示，除麝香、蛇胆需获得国家林业部门行政许可、严格按国家有关规定组织采购外，其余中药材通过市场渠道进行采购，采购价格随行就市。由于天然牛黄形成的概率较小，无法量产，国内产量远满足不了临床需求。因此在过去20年里，由于资源稀缺，天然牛黄的价格一直呈平稳上涨趋势，直到2023年后价格呈现失控上涨状况。

康美中药网的数据显示，2023年初每公斤天然牛黄的价格仅有65万元，而目前已经上涨到165万元，涨幅超过150%，片仔癀在2020年1月和2023年5月分别发布了关于片仔癀锭剂国内市场零售价格调整的公告，明确指出了产品主要原料及人工成本的上涨。

对此片仔癀在2023年半年报中曾预警，“资源紧缺、价格上涨对片仔癀原材料的供给造成了极大的挑战，未来，将对片仔癀及系列产品的成本产生上升压力。”

然而，片仔癀上游原材料的成本在快速上升，下游消费者的需求却在持续走弱。

曾经“茅片组合”风靡一时。而如今居民的消费能力走弱，茅台酒的价格都在走低。茅台酒喝不动了，贵如黄金的片仔癀也受到了一定影响。

片仔癀确有其核心“护城河”，品牌价值稳固，有网友评论“片仔癀能提高免疫力、抗衰老、保肝护肝”，更有甚者传出片仔癀对肝癌晚期亦有疗效；对于片仔癀的疗效，坊间传言已逐渐“神化”。

但比起高调的品牌形象，片仔癀的市值起伏不定。截至8月16日，片仔癀报207.5元/股，较历史最高点下跌超50%，市值较2021年底的最高点蒸发超1600亿元。

从行业来看，在中药快消领域“三剑客”中，片仔癀市值最高，但营收垫底。

截至8月16日，片仔癀市值1252亿元，云南白药（000538.SZ）市值952亿元，白云山（600332.SH）市值在420亿元。而今年第一季度，白云山营收规模就达到了接近230亿元，云南白药的营收规模也有100亿元出头，而市值最高的片仔癀仅有31.71亿元。

2023年，“三剑客”市值最高的片仔癀营收100.35亿元，同比增长15.42%；归属上市公司股东的净利润27.84亿元，同比增长12.59%。同期，市值最低的白云山的营收755.15亿元，同比增长6.68%；归属净利润40.56亿元，同比增长2.25%。白云山的营收是片仔癀的7.5倍，归属净利润是片仔癀的1.5倍。

不过，IPG首席经济学家柏文喜表示，“资本市场对于一个公司和股价的估值是由其盈利能力、成长性，和未来的成长空间，这三项因素来决定的。而不是对于公司的营收，账面的会计利润的估值。这三家公司营收和估值是反向的，但从净资产收益率来看，排队情况又不一样。另外，这三家的成长性、未来市场空间、成长空间，以及管理、议价能力等因素，都导致了他们的综合估值是倒着排队的。”

涨价不灵了？

热衷做创投

“中药中的茅台”片仔癀，一直试图寻找自己的第二曲线。

早在上个世纪80年代，片仔癀开始尝试将片产品用于化妆品生产中，研发推出了皇后牌片仔癀珍珠膏、珍珠霜等产品，涵盖护肤、洗护类产品；日化产品方面，片仔癀于2016年5月推出了牙火清牙膏，产品以“清火”为核心定位，涵盖牙膏及漱口水类别。2018年-2020年期间，片仔癀化妆品营业收入分别为4.98亿元、6.35亿元和9.05亿元，增幅分别为56.6%、27.5%和42.5%。

来源：PEXELS