中信建投：美国财政退坡了吗？

来源: 中信建投证券2024-08-07

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文｜钱伟

经济数据走弱叠加财政部下修融资需求，对美国财政力度退坡的担忧升温。收入高增下，近期赤字确较去年同期下降。三季度赤字仍有赶超空间，但并非突击花钱，而是去年基数低。全年赤字预期从1.9万亿下修至1.7万亿，略高于去年，但赤字率走低。Q3财政融资需求下调，主因缩表放缓，不必过度解读。此外，利息支出虽高，但短期对居民收入和流动性有正面支撑。

一、本周话题：美国财政退坡了吗？

近期美国市场调整剧烈，经济指标同步走弱，叠加财政部下修了三季度融资需求，对美国财政力度退坡的担忧升温。但与此同时，CBO上调赤字预期。如何看待实际情况：

（1）近期赤字是否在下降？确实是，尤其今年3月以来，赤字中枢较去年明显下降。

（2）下降的主要原因是什么？财政收入大增，尤其是年度缴税非常理想；而支出增速下降并不多。

（3）CBO预期全年赤字2万亿，是三季度要突击加码花钱吗？全年赤字是有可能在最后两个月赶超去年，但不是要突击花钱，主因去年三季度赤字基数太低。但想达到2万亿，难度还是很大。

（4）赤字预测更新：较此前下修，全年1.7万亿左右，规模略高于去年，赤字率略低于去年。8月是赤字赶超关键月份。

（5）赤字、赤字率和财政支出，哪一个对经济更重要？赤字的增减幅度，统计上更显著。考虑到去年赤字增幅达到3000亿左右，今年大概率低于这个水平，对经济的支撑仍在，但可能边际走弱。

（6）财政部将Q3融资需求下调1000亿，是在主动降低财政力度吗？并不是，主要是缩表的被动影响。

（7）利息支出比例过高，核心赤字偏低，对经济的支撑是否有限？未必，利息支出对市场流动性和居民收入还是有正面影响。

二、市场回顾：调整延续

经济方面：美国ISM制造业PMI和非农大幅恶化，失业率升至4.3%触发萨姆衰退法则，但可能考虑到飓风和大选等短期扰动因素，联储按兵不动。日本央行超预期加息15个bp，英国央行意外开启四年来首次降息。

市场方面：联储降息利好完全被负面经济数据抵消，衰退交易下，全球股市集体大跌。避险情绪推升美债，10Y美债利率跌破3.8%，本周下行40bp。日本央行加息叠加美元资产弱势，日元大涨4.7%，人民币汇率也相对强势。短期市场或逐步企稳。

近期美国市场调整剧烈，经济指标同步走弱，叠加财政部下修了三季度融资需求，对美国财政力度退坡的担忧升温。但与此同时，此前CBO大幅上调全年赤字预期。事实情况到底如何？我们对部分常见问题进行回答：

（1）近期赤字是否在下降？确实是，尤其今年3月以来，赤字中枢较去年明显下降。

本财年前3季度赤字已落后去年同期1200亿，7月份差距或进一步拉大至2000亿，尤其是3月份以来，累计赤字几乎逐月收窄（5月和6月的波动，与月末时点的支出干扰有关，并不反映趋势），赤字在边际上下降肯定是客观事实了。

（2）赤字下降的主要原因是什么？财政收入大增，尤其是年度缴税非常理想；而支出增速下降并不多。

从收支来看，2024财年前3个季度的支出增速虽然较去年同期略微下滑，但还是保持较高增长，主要的变化还是来自收入端，去年同期负增超过-10%，今年则正增长超10%，因此赤字更多是收入高增的被动压缩，而非大幅减少支出。

从节奏上看，在3月之前，累计赤字是不断走高的，前5个月较去年同期赤字多增1000亿，随后迅速下降，指向年度缴税较为理想或提供了较大帮助。整体财政收入的增加，与税收递延、股市回暖等有关。

之前CBO上调今年赤字预期至2万亿，引起市场关注，在前三季度赤字不高的背景下，一个很自然的问题是：莫非美国财政部要在三季度突击花钱？其实不然，CBO只是修正了其对利息支出、国防、学生贷款等项目的预期，对财政部实际收支节奏并没有指引意义，且近两年其预测变化一直较大，准确率不高，参考意义并不大。

但是，仅剩的两个月内，全年赤字确实有希望实现逆转。去年暑期因学生贷款豁免法案被高院废除，导致相关贷款的本金利息偿还阶段性高增，进而使得赤字大幅走低，这是一个异常情况，今年相关支出平稳，三季度赤字正常下或较去年增加3000亿左右。

再次强调，这种追赶若兑现，并不意味着环比维度上在增加财政力度，并且想达到CBO的两万亿赤字还是有不小距离。

（4）今年赤字预测更新：较此前下修

鉴于年度缴税和近两月支出走势，我们对赤字预期做出适当下修。全年赤字1.7万亿附近，规模略高于去年，赤字率略低于去年。8月赤字同比或大幅增加，但环比维度上，加码的空间有限。

（5）赤字、赤字率和财政支出，哪一个对经济更重要？赤字的增减幅度，统计上更显著。

前面提到，今年赤字绝对规模仍有希望和去年差不多，但赤字率或下降，同时财政支出的增速维持高位，这几个衡量财政的指标中，哪一个对经济增长的参考性最大呢？下图相关性结果显示，赤字每年的增减幅度，可能参考性最高，其次是赤字率，而财政支出增速的相关性并不突出。

考虑到去年赤字增幅达到3000亿左右，今年大概率低于这个水平，对经济的支撑仍在，但可能边际走弱，此前偏乐观的预期需要下调。

（6）财政部将Q3融资需求下调1000亿，是在主动降低财政力度吗？并不是，主要是缩表的被动影响。

财政部会议最新声明，今年三季度外部融资需求较上次预期下调1040亿美元，部分市场解读为财政力度放缓，其实不然。这一变化主要来自联储缩表节奏放缓，上次财政部做融资预测时，联储缩表节奏为每月600亿美元国债上限，从6月开始降至250亿，因此7-9月总共放缓1050亿美元，这意味着财政部向联储还本付息的压力下降1050亿（理论上限），与融资需求下降幅度基本一致，并没有额外的对赤字下调的情况。

（7）利息支出比例过高，核心赤字偏低，对经济的支撑是否有限？未必，利息支出对市场流动性和居民收入还是有正面影响。

另一个普遍讨论的点在利息支出负担的大幅增加，今年前三季度的利息支出已经达到6682亿美元，超过去年全年水平，考虑到美债利率的高企和滚动成本的增加，全年利息负担可能进一步走高。目前，利息支出占赤字的比例已经超过50%，是近年来新高，由于利息不属于主要赤字（对实体部门直接支出），其对经济是否有支撑存在争议。剔除利息，今年赤字较去年同期则进一步下降。

我们理解，国债利息最终还是去到居民和机构手中，前者属于收入，后者增加市场资金，可能乘数不如传统赤字，但短期同样还是具备正面贡献。

美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化；俄乌与中东冲突恶化。