事项：

2023 年公司实现营业收入704.43 亿元，同比增长69.73%，归母净利润25.29亿元，同比下降32.41%；2024 年一季度公司实现营业收入137 亿元，同比增长35.85%，归母净利润6.6 亿元，同比增长17.84%。

评论：

计提减值影响公司利润，结算毛利率降幅收窄。公司2023 年营收增速远高于利润增速，主要原因在于：1）计提资产减值约38 亿元，同比增长438%；2）前期高溢价率项目结转，2023 年结算毛利率约16.8%，较2022 年下降0.7pcts，但降幅明显收窄，随着2022 年前获取的高溢价率项目逐渐结转完成，叠加公司在杭州的强成本控制能力、高运营效率、好口碑，预计毛利率有望逐渐修复。

2023 年销售金额同比下降0.3%，但杭州权益销售额同比增长25%。1）2023年公司实现销售额1535 亿元，同比仅下降0.3%，远低于百强房企销售跌幅。

2）权益销售金额740 亿元，其中深耕城市杭州权益销售金额647 亿元，同比逆势增长25%，占总权益销售额比重约87%，稳居杭州第一。3）单个高能级城市深耕战略保障公司在行业下行期，仍有较强业绩表现，2024 年一季度公司权益销售金额同比下降32%，低于十强房企跌幅（-45%），预计2024 年销售跌幅可能低于全国布局型房企。

2023 年新增土地货值排名全国第9，拿地楼面价同比增长17%，更为聚焦核心地段。1）根据克而瑞中国房地产企业新增货值排行榜，2023 年公司新增货值1057.5 亿元，排名全国第九，为榜单前十中唯一民企。2）2023 年公司新增项目计容建面共333 万方，同比下降30%，但拿地平均楼面价17320 元/平，同比增长17%，拿地更为聚焦核心地段，权益比44%。3）截至2023 年底，公司土地储备中杭州占比60%，浙江省内经济基础扎实的二三线城市占比25%，浙江省外占比15%，管理半径集中，有利于公司在浙江维持自身品牌优势，提高运营效率。

财务稳健，融资成本不断下降。1）截至2023 年底，公司短期债务135.07 亿元，占比仅为32.53%，低于期末货币资金（327.04 亿元），现金短债比为2.42倍，可有效覆盖短期债务。2）近年来公司综合融资成本不断下降，2020 年、2021 年、2022 年、2023 年平均融资成本分别为5.2%、4.9%、4.6%、4.2%。

投资建议：公司深耕杭州多年，已转化为品牌、运营、成本护城河，支撑公司打造差异化产品，提升盈利能力，助力未来利润率回升。公司23 年结算速度超预期，我们预计24-26 年营收分别为757、722、744 亿（上次预测24、25 年营收分别为581 亿、647 亿），24-26 年eps 分别为0.99、1.33、1.48 元，公司在杭州建立起较为明显的竞争优势，预计中长期可以保持较高水平ROE，在剩余收益模型上给予10%估值溢价，公司24 年目标价10 元，对应24 年10 倍PE，维持“推荐”评级。

风险提示：行业继续单边缩表，市场超预期下行。