来源：中信建投证券研究

股债牛熊转化错综复杂。跳过细节，从宏观维度把握股债牛熊，我们得到如下结论：

债市走牛的逻辑比较清晰，增长动能偏弱叠加货币宽松。

2013年极紧货币之后，债市总体经历利率中枢下移。除了2013年、2016-2017年，债市走出典型熊市，其余时间债市或经历典型牛市（例如2014-2015年），或震荡中走牛（例如2019年）。

回顾过往十年，上证和创业板两大指数全面走牛的时段包括2014-2015年、2019年、2020年、2021年。两大指数全面走熊的时段包括2018年、2022年、2023年；2013、2016-2017年两者分化。

股市牛熊逻辑更复杂，但从过去十年股市表现来看，股市走牛往往伴随着三个宏观条件，一是经济悲观预期见底；二是金融条件转向宽松；三是增量资金入市。

一、2013年十八届三中全会至今，极简复盘过往十年资本市场表现

2013年，科技股独占鳌头，两度钱荒之下债券熊市。

2014年，改革牛杠杆牛共振，宽货币驱动债牛。

2015年，中小市值占优，债券牛市续接。

2016至2017年，白马蓝筹崛起，债券典型熊市。

2018年，贸易摩擦叠加去杠杆，股熊而债牛。

2019年，股市估值明显修复，债市震荡偏多。

2020年，全球宽松助力股牛，债市利率V型。

2021年，新老能源主线占优，债市震荡走牛。

2022年，避险之年煤炭独秀，债市低位震荡。

2023年，股票哑铃策略占优，债市延续牛市。

二，回顾历次牛熊转换，股市走牛往往伴随着三个宏观条件

回顾过往十年，上证和创业板两大指数全面走牛的时段包括2014-2015年、2019年、2020年、2021年。

两大指数全面走熊的时段包括2018年、2022年、2023年，而2013、2016-2017年则是分化。

牛熊的背后有着特定的投资环境，我们尝试从宏观主线的角度，发现股市走牛需要三个宏观条件。

一是经济悲观预期见底。

2014-2015年，政策全面转松，经济悲观预期见底。

2019年去杠杆进程结束，社融增速企稳回升，中美高级别磋商取得积极进展，2018年熊市的核心约束因素消融。

2020年新冠疫情冲击后快速复产复工，疫情冲击的恐惧情绪消退。2021年中国疫情控制领先，出口高增且地产反弹。

2018年贸易战加去杠杆，2022年疫情冲击加地产衰退，2023年地产继续下行，经济预期始终偏弱，市场自然难有好的表现。

至于2013、2016-2017年，经济预期则是分化，2013年传统经济步入三期叠加，政府强调把工作重心放到加快转变经济发展方式和调整经济结构上，恰逢移动互联网爆发，因此创业板大涨而上证下跌。2016-17年则是经历供给侧改革后传统产业集中度提升，因此上证大涨。

二是金融条件转向宽松。

2014-2015年起货币政策转向宽松，结束了2013年以来收紧取向，2014-2015年市场总体走牛。

2019年去杠杆结束，金融条件结束了2016年下半年至2018年以来偏紧取向，2019-2021年市场总体走牛。

2013年的警示性收紧，以及2016年下半年至2018年去杠杆金融条件转向收紧，股指表现则是分化和普跌。因此金融条件由紧向松、由松向紧，这种基调明显转换后，市场往往会有相应体现。

三是增量资金放大股市涨幅。

2014-2015年有沪港通开通、融资融券、场外融资、泛资管业务快速发展；2019年外资加速流入国内市场，带来增量资金；2020年公募基金大量发行，2021年海外流动性外溢，对市场走牛均带来助力。

三、债市走牛的宏观条件：经济现实较差，货币政策宽松。

相比股市而言，债市与经济预期的关系相对较小，与经济现实的关系则更大，因为经济现实走弱时，货币政策往往持续采取宽松举措，降息降准，而货币政策直接影响固定收益资产的价格。

2014年、2015年、2018年、2019年部分时期、2020年一季度、2021年、2022年大部分时期、2023年均由于经济现实运行乏力，货币政策取向宽松，债市走牛。

2016-2017年经济企稳，金融条件收缩；2020年二季度后复产复工后经济V型回升，货币回笼，债市明显调整。

2019年初去杠杆结束信用增速和PMI阶段性回升，2022年防疫政策优化后经济向常态化运行回归，市场对货币政策持续宽松的信心下降，债市也出现调整但幅度不大，且随着经济运行再度转弱，以及货币政策并未转向，债市重新走牛。

还有经济现实偏弱但货币政策收紧的情况，如2013年，央行为警示金融机构投资非标的不当创新、忽视流动性风险控制和资产负债管理问题，开始收紧货币政策，在经济弱现实的情况之下也导致了债熊。因此货币政策取向更为重要，但绝大多数时期货币政策是实体经济的映射。

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2013：科技股独占鳌头，两度钱荒之下债券熊市

宏观经济重转型。“四万亿”扩张政策退潮后，我国经济增速放缓，产能过剩与通缩矛盾暴露，经济进入增长速度换挡期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期“三期叠加”阶段。政府工作报告强调把工作重心放到加快转变经济发展方式和调整经济结构上。

流动性环境趋紧。海外美联储释放退出QE信号，全球流动性出现恐慌。国内央行为警示金融机构投资非标的不当创新、忽视流动性风险控制和资产负债管理问题，开始收紧货币政策，抬升资金成本，倒逼同业去杠杆。货币市场两度遭遇钱荒，对资本市场造成阶段性冲击。

股市：大盘震荡调整，科技股脱颖而出。上游周期产业产能过剩，工业品价格持续下跌，煤炭、钢铁、有色、地产等大周期板块领跌。政府积极推进新兴产业发展，恰逢移动互联网时代到来，智能手机和4G加速普及，手机端应用爆发，与移动互联网相关的传媒、计算机、电子等TMT板块大幅上涨。

债市：牛熊转换，货币政策警示性收紧带动债市调整。从年初至5月，在流动性宽松的背景下，债券市场走出一轮小阳春行情。6月起，随央行刻意收紧流动性，资金面持续紧张，债券市场步入熊市。

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2014：改革牛杠杆牛共振，宽货币驱动债牛

全面深化改革启动。十八届三中全会后，中国启动全面深化改革，政府工作报告将改革突破列至首位，提出在金融、石油、电力、铁路、电信、资源开发、公用事业等领域向非国有资本推出一批投资项目，实施铁路投融资体制改革，在更多领域放开竞争性业务，为民间资本提供大显身手的舞台。抓紧规划建设“一带一路”，推进孟中印缅、中巴经济走廊建设，推出一批重大支撑项目，加快基础设施互联互通。

地产政策再度放松。宏观经济基本面运行仍然承压，地产销售转负后，地产需求政策结束自2013年以来的收紧取向，再度放松，国务院还批复1万亿再贷款用于支持国开行住宅金融事业部开展棚改工作。

货币政策全面转向。央行4月定向降准，货币政策取向由紧转松，9月开始央行通过下调正回购利率、实施MLF\PSL等工具向市场释放流动性，11月下调金融机构人民币贷款和存款基准利率（降息），是时隔两年半货币政策的明确转向的标志。

股市：市场追逐政策热点，资金推动形成杠杆牛。改革预期推动，地产政策放松，股市风险偏好回升。同时，金融领域鼓励创新发展，《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（新国九条）出台，沪港通启动带动外资加快流入，泛资管业务也快速发展，融资融券规模迅速攀升至万亿水平，将改革牛进一步演化为杠杆牛。市场普涨，结构上牛市带动的非银、地产政策放松和一带一路政策驱动下的建筑、钢铁、地产均大幅反弹领涨。

债市：货币政策转松，债市波动走牛。经济基本面下行压力加大，央行货币政策转向宽松，先后降准降息，国债收益率中枢不断下行。仅年中受IPO重启、银行分红等因素影响，资金利率和国债收益率阶段性调整。

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2015：中小市值占优，债券牛市续接

宏观经济探底，棚改货币化力度加大，加快培育新动力。中国经济基本面指标全面下滑，通缩进一步加剧，上游周期性行业业绩恶化，政府加大棚改货币化比例。深化改革进入关键之年，政府加快实施创新驱动发展战略，互联网+行动计划、中国制造2025、大众创业、万众创新诸多政策出台，积极培育新增长点，鼓励并购重组。

货币政策继续放松，资金空转加剧。2015年央行全面走向宽松，降准降息举措不断。上半年官媒对“改革牛”、“4000点是牛市的开端”的表态，提升了投资者信心，融资融券规模一度突破2万亿，场外配资也迅速膨胀。在货币政策宽松的背书下，金融同业业务也卷土重来，加杠杆、加通道、加嵌套等规避监管的高风险业务迅速扩张，金融体系脱实向虚和空转现象加剧。

股市：杠杆资金驱动股市异动，全年中小市值风格占优。上半年杠杆资金入市带动市场大涨，下半年监管清理杠杠资金使得杠杆牛破灭，此外下半年汇率贬值压力还加剧了外资流出，对股市流动性形成压力。全年风格因素强于行业，TMT、轻工、纺服等不同行业的中小市值领涨，而上游周期、金融板块转弱。

债市：流动性宽松与配置需求激增，从震荡走向牛市。2015年上半年受股市火爆、IPO打新锁定资金、新《预算法》启动地方政府债券发行等因素影响，国债收益率总体宽幅震荡为主；下半年股票市场动荡叠加货币政策宽松力度加大，金融同业业务扩张衍生出较大的资产配置需求，共同推动债市走出新一轮牛市。

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2016-17：白马蓝筹崛起，债券典型熊市

供给侧改革见效，经济企稳。2015年底习近平总书记提出“供给侧改革”、“三去一降一补”五大任务后，供给侧改革举措不断落地，中国经济逐步走出产能过剩的阴霾，工业产能利用率明显回升，PPI逐步结束连续54个月负增长的局面。棚改货币化集中推进，房地产过高库存得到逐步化解。出口也有回暖。经济增速企稳。

地产政策开始转向收紧。地产销售在棚改资金驱动下再度过热，2016年北京、天津率先发布930调控政策，国庆后上海、深圳、厦门、合肥、南京等全国20余个城市相继发布地方性的调控政策。

流动性逐步收紧，监管推动金融去杠杆。监管规范同业金融行为，治理市场乱象，央行从2016年8月起重启14天逆回购，锁短放长，随后将表外理财纳入宏观审慎评估体系（MPA）考核，2017年银监会集中开展“三违反”“三套利”“四不当”“十乱象”专项整治，重点整治乱加杠杆、脱实向虚、以钱炒钱的复杂结构化产品。2016年底美联储开启密集加息进程，我国央行也几次跟随。总体上金融条件逐步收紧。

股市：指数分化，中国版“漂亮50”成为市场热点。随供给侧改革带动产业集中度提升，消费亦显现升级特征，食品饮料、家电领涨，上游周期行业也取得较好表现。2017年6月明晟公司公布未来将A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数，更加坚定了市场对消费板块的信心。流动性收紧下科技成长领跌。

债市：流动性收紧与强监管，由牛转熊。2016年8月以前，流动性宽松与金融同业扩张带来的配置需求逻辑未变，债市收益率仍在波动中下探。8月以后，随着监管推动金融去杠杆以及加息，银行间流动性极度收紧，债券市场出现大幅调整。尤其2017年同业去杠杆加大银行间利率波动，2017年债市迎来一个典型熊市。

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2018：贸易摩擦叠加去杠杆，股熊而债牛

贸易战与去杠杆，经济放缓。特朗普发起对华贸易战，中国对美出口回落明显。2017年底中央经济工作会议将防范化解重大风险置于三大攻坚战之首，明确提出重点是防控金融风险。国内资管新规落地，影子银行大幅收缩，实体融资口径快速收窄，社融快速下滑，对制造业、民企带来一定冲击，信用利差也大幅走高。

货币政策转向宽松，流动性改善。美联储加息背景之下，央行政策利率虽然维持不变，但4月、7月、10月多次降准释放流动性，宣告货币政策转向。

股市：市场追逐避险风格为主。贸易战和去杠杆下经济放缓，市场风险偏好下降，低估值的银行、必选消费中的食品饮料、农林牧渔板块较为抗跌，而社服板块主要受免税概念驱动、权重股中国中免大幅上涨所拉动。

债市：流动性宽松与非标缩量，债市走牛。在2017年金融同业去杠杆强监管度过之后，市场资金面不断转松，同时资管产品大幅压降，非标缩量后资产荒再现，叠加贸易摩擦下避险需求抬升，利率债走出大牛市。

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2019：股市估值明显修复，债市震荡偏多

经济下行压力增大，重视提升产业链水平。国内地产政策收紧但地产数据稳定在高平台，出口则进一步放缓，下半年经济增速跌破6%。贸易摩擦背景之下，政府高度重视推动制造业高质量发展，强调提升产业基础能力和产业链水平，促进形成强大国内市场，畅通国民经济循环。5G商用建设周期加速，叠加国产替代驱动，半导体产业周期上行。

流动性环境进一步宽松。全球经济普遍放缓，美联储转向降息，海外资金流向新兴市场，我国去杠杆也阶段性暂缓，流动性环境转向宽松。

股市：估值修复，国产替代和消费领涨。贸易摩擦缓和、去杠杆进程结束，股市风险偏好总体修复。结构上5G商用建设周期加速，国产替代、自主可控不断发酵，电子、计算机领涨；全球流动性宽松，叠加MSCI、富时罗素、标普道琼斯指数三大国际指数加速纳入A股带来增量资金，带动消费板块上涨；非洲猪瘟驱动生猪产业十倍股涌现。

债市：宽信用、高通胀扰动债市，全年震荡。2019年国债收益率全年震荡，振幅不大，期间二季度因为社融抬头和宽信用预期升温、四季度因非洲猪瘟使得CPI快速攀升，导致收益率出现两次阶段性上行，但宏观经济总体仍在下行态势中，货币政策不断宽松，最终年底收益率略低于年初。

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2020：全球宽松助力股牛，债市利率V型

经济V型反弹，碳中和承诺元年。疫情冲击经济短暂休克，全球货币和财政全面宽松，中国启动财政宽松、货币宽松、地产宽松。随时间推移，疫情消散趋势明朗，经济开始V型反弹，疫后复苏信心不断增强。9月，中国郑重做出“碳达峰、碳中和”承诺。

国内流动性先极度宽松后走向平衡。疫情冲击之下，全球主要经济体货币政策均转向极度宽松，美联储降息至零利率，并开启无上限QE。我国央行也及时在2、3月两度降息，但随疫情缓和、经济反弹，央行不再采取进一步宽松操作，市场流动性从极度宽松走向均衡，资金利率也从低位反弹。

股市：疫情之下医药和食品受益，双碳政策下新能源腾飞。市场主要交易分子端行情，包括疫情冲击之下的医药与必选食品，海南自贸港方案和免税零售经营牌照下发驱动的社服板块，以及双碳政策驱动下新能源板块。此外，市场流入的资金增多，主要是随着股市反弹，尤其新能源、医药收益持续攀升，基金线上渠道的发力，偏股型公募基金热卖。

债市收益率跟随经济政策，先下后上。疫情初期经济快速下行、货币政策大幅宽松，国债收益率下行；随着逐步复产复工，经济增速反弹，四季度GDP甚至达到6.4%，创2019年以来新高，政府债发行规模扩大，社融增速攀升，货币政策也开始回收，国债收益率因此上行。

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2021：新老能源主线占优，债市震荡走牛

经济同比高增，政策关注改革创新。中国疫情控制远优于全球，出口暴增30%，占全球份额创历史新高；疫情对经济扰动减弱，低基数下同比读数高增，政府利用有利窗口推进改革，包括强化反垄断和防止资本无序扩张、解决好大城市住房突出问题、做好碳达峰、碳中和工作等，此后平台经济受到强监管，发改委能耗双控政策加码直至限产，地产端也开始收紧，“三条红线”正式执行，“双减”政策出台。

流动性维持宽松取向不变。全球通胀攀升，美联储误判为供应链扰动等暂时性因素，货币政策保持不变，流动性延续宽松，资金外溢流向新兴市场。国内货币政策保持连续性、稳定性，保持对经济恢复的必要支持力度，全年政策利率不变，但进行了两次降准。

股市：供给侧受制上游占优，新能源继续高速发展。市场交易的分子端主线主要是双碳政策下高能耗产业供给受限与通胀攀升的逻辑，同时新能源领域继续高速发展，新能源、煤炭、有色、化工、钢铁领涨，而PPI-CPI剪刀扩大，房地产政策收紧，消费、地产板块回调。资金流入方面，由于海外政策宽松延续，中国疫情防控与经济复苏强度占优，外资流入规模扩大。

债市：地产融资开始收缩，国债收益率震荡下行。三条红线下地产领域融资开始收缩，同时地方债发行节奏偏慢，机构欠配压力较大，国债收益率中枢总体下移，在10月因通胀二次反弹时出现牛市中的阶段性调整。

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2022：避险之年煤炭独秀，债市低位震荡

疫情冲击与地产衰退并行。疫情反复冲击，动态清零政策下经济局部停摆；地产紧缩性政策影响逐步加深，行业陷入流动性危机；俄乌冲突爆发，加剧了全球供应链紧张和通胀水平。

海外流动性收紧，国内维持宽松。美联储应对通胀开启有史以来最为迅速的加息进程，主要经济体也均采取了紧缩政策，全球流动性显著收紧，我国货币政策则持续宽松，强调以我为主，两度降息降准，人民币汇率出现大幅贬值。

股市：经济下行压力加大，市场更加注重避险逻辑。双碳政策下煤炭长期供给受限，盈利稳定，周期属性弱化，红利、避险属性增强，叠加海外地缘冲突和能源危机发酵，煤炭板块全年表现一枝独秀；美联储极速加息下，成长股则大幅回调，外资流入也大幅放缓。

债市：在经济下行、地产带动融资需求收缩、货币政策宽松的大背景下，国债收益率中枢总体在低位运行。但疫情反复，经济亦反复局部停摆和重启，国债收益率相应反复震荡，年中在房地产断供事件影响下收益率创出年内最低，而后在地产“三支箭”和防疫政策“二十条”“新十条”优化后，市场对经济复苏预期增强，国债收益率年底前阶段性走高。

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2023：股票哑铃策略占优，债市延续牛市

疫情平稳转段，经济艰难复苏。疫情平稳转段，经济恢复常态化运行，但疤痕效应下投资、消费的能力和意愿均受制约，房地产领域继续衰退，内需复苏乏力，外需在大规模刺激政策逐步退出后亦不景气，出口转负，国内物价持续低迷，通缩压力再现。

美联储结束加息，流动性环境逐步转松。美国通胀逐步降温，年中美联储完成最后一次加息，市场开始博弈降息预期，我国货币政策则持续宽松。

股市：市场交易两大方向，也被称为“哑铃策略”。人工智能概念叠加降息预期，TMT成长板块领涨，石油、煤炭板块则受益于中特估概念。

债市：弱现实下中枢不断下移。宏观经济复苏偏弱，货币政策不断放松，国债收益率中枢不断下移，其中9、10月受1.4万亿特殊再融资债券和新增万亿国债发行、一线城市认房不认贷等影响，曾阶段性上行。

十年复盘总结：牛市的宏观条件是什么

回顾十八届三中全会以来的十年，我们已经历不止一次牛市。上证和创业板两大指数走牛的时段有2014-2015年、2019年、2020年、2021年；两大指数全面走熊的时段包括2018年、2022年、2023年；2013、2016-2017年两个指标则是分化。

资本市场影响因素极多，股债均如此。穿透复杂因素之后：

股市跟两类宏观因素紧密相关，增长（尤其是增长预期）、流动性以及风险偏好。

债券市场也跟两类因素有关，一是短端流动性（银行间资金面），二是信用扩张幅度。前者与央行货币投放、金融机构资金往来有关；后者与金融机构扩表动能有关，只不过在既有经验规律下，决定金融扩表的因素往往是经济增长。

历次牛市触发因素各有不同，但这十年牛市过程中，仍有一些共性规律可寻。

股市走牛有三个宏观条件：经济悲观预期见底，金融条件转向宽松，增量资金注入。

一是经济悲观预期见底。

经历2013年收紧之后，2014年政策全面转向宽松，地产和货币政策同步快速转松。政策调松之后，市场开始对未来的经济反弹开始有所期待。2015年棚改货币化全面启动，一轮地产需求扩张潮水即将涌来。

2019年去杠杆进程结束，社融增速企稳回升，中美高级别磋商取得积极进展，确定约束2018年经济的两大负面因素放开，市场悲观预期见底。

2020年新冠疫情冲击后快速复产复工，货币财政齐加码，加上全球宽松，中国下半年出口和地产都开始快速修复，疫情一开始时候的冲击恐惧消退。

2021年中国疫情控制领先，出口高速增长，中国出口快速抢占全球总出口份额，经济增长预期向上。

2018年对外贸易战对内加去杠杆，经济预期极度悲观。2022年疫情冲击加地产衰退，另一方面是美元流动性收紧，俄乌冲突，中国出口同比从高位开始回落。2023年地产确认是一次长期趋势转换，全球货币仍在收紧。这些极致的增长悲观预期叠加金融条件偏紧，最终市场经历了比较典型的熊市。

至于2013、2016-2017年，经济预期有所分化。2013年传统经济步入三期叠加，政府强调把工作重心放到加快转变经济发展方式和调整经济结构上，恰逢移动互联网爆发，因此创业板大涨而上证下跌。

2016-17年则是经历供给侧改革后传统产业集中度提升，恰逢国内地产企稳之后，金融去杠杆带来信用融资开始收缩，因此上证大涨。

二是金融条件转向宽松。

2014-2015年起货币政策转向宽松，结束了2013年以来收紧取向，2014-2015年、市场总体走牛。

2019年去杠杆结束，金融条件结束了2016年下半年至2018年以来偏紧取向，2019-2021年市场总体走牛。

2013年的警示性收紧，以及2016年下半年至2018年去杠杆金融条件转向收紧，股指表现则是分化和普跌。因此金融条件由紧向松、由松向紧，这种基调明显转换后，市场往往会有相应体现。

三是增量资金放大股市涨幅。

2014-2015年有沪港通开通、融资融券、场外融资、泛资管业务快速发展；2019年外资加速流入国内市场，带来增量资金；2020年公募基金大量发行，2021年海外流动性外溢，对市场走牛均带来助力。

债市走牛的宏观条件：信用扩张偏弱，货币政策偏松。

相比股市而言，债市与经济预期的关系相对较小，与经济现实的关系则更大，因为经济现实走弱时，货币政策往往持续采取宽松举措，降息降准，而货币政策直接影响固定收益资产的价格。

2014年、2015年、2018年、2019年部分时期、2020年一季度、2021年、2022年大部分时期、2023年均由于经济现实运行乏力，货币政策取向宽松，债市走牛。

2016-2017年经济企稳，同时金融和实体失衡，2020年二季度后复产复工后经济V型回升，货币政策均边际回收，使得债市明显调整。

2019年初去杠杆结束信用增速和PMI阶段性回升，2022年防疫政策优化后经济向常态化运行回归，市场对货币政策持续宽松的信心下降，债市也出现调整但幅度不大，且随着经济运行再度转弱，以及货币政策并未转向，债市重新走牛。

但还有经济现实偏弱但货币政策收紧的情况，如2013年，央行为警示金融机构投资非标的不当创新、忽视流动性风险控制和资产负债管理问题，开始收紧货币政策，在经济弱现实的情况之下也导致了债熊。因此货币政策取向更为重要，但绝大多数时期货币政策是实体经济的映射。

政策理解不透彻，对政策意图、政策影响分析不准确。

宏观经济走势仍存不确定性。当前宏观经济复苏总体好于预期，但结构上仍有分化，房地产市场多项指标仍处于负增长状态，工业品和居民消费价格指数表现仍偏弱，未来经济能否保持回暖趋势，仍需观察。

美国当前通胀仍高于预期，其货币政策紧缩周期可能延长，高利率环境或维持更长时间，拖累全球经济增长动力和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。