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《经销商大会释放信心，春节备货期逐步临近》

核心观点

今年放开后，各类消费场景继续带动餐饮宴席市场回暖，宴席回补或超预期，终端渠道迎来补货阶段。白酒、啤酒、乳制品、休闲零食等销售回暖带动渠道信心回升，产业链将重回景气阶段，继续强烈看多白酒，啤酒，零食，餐饮链投资机会。

【白酒】：经销商大会释放信心，重视白酒配置机会

【啤酒】：需求呈现结构性特征，成本红利有望兑现

【乳制品】：临近春节备货期，高端产品具有节日效应

【调味品&速冻】：年末渠道库存水平较低，建议逢低布局优质标的

【软饮料&休闲食品】盐津和好想你入股零食很忙，看好量贩零食渠道继续高成长

本周要点：

本周A股下跌，上证指数收于2914.78点，周变动-0.94 %。食品饮料板块周变动+0.16 %，表现强于大盘1.10个百分点，位居申万一级行业分类第6位。

本周食品饮料各子板块中涨跌幅由高到低分别为：乳品（0.89%），白酒（0.67%），啤酒（-0.40%），调味发酵品（-0.67%），其他酒类（-0.73%），肉制品（-1.09%），软饮料（-2.91%），保健品（-3.26%），预加工食品（-4.37%），休闲食品（-4.49%）。

观点及投资建议：

1、本周食品饮料板块小幅上涨，随着外部环境压力趋缓，国内宽财政政策带动需求预期，部分原材料成本同比下降，叠加当前白酒、乳制品、餐饮链等重点标的估值普遍处于合理偏低水平，具备长期布局优势。

2、近期五粮液，山西汾酒，酒鬼酒等陆续召开经销商大会，宣贯运营战略，酒企也陆续开启开门红回款，力争降低经销商资金压力，加速回款进度。目前白酒板块处于“低情绪”、“低预期”状态中，估值分位数均回落至历史较低水平，重视白酒配置机会。

3、随着春节逐步临近，乳品、调味品等大众品将逐步进入春节备货期。当下需求仍处于缓慢修复阶段，渠道库存水平处于相对较低位置。成本方面部分大宗农产品价格同比回落，有望抬升24年食品加工企业毛利率。渠道端量贩零食行业开始进入整合阶段，有利于各家净利润率提升和现金流的稳健发展。复调、烘焙、餐饮链等四季度相对属于旺季，需求景气度有望维持较高水平。

【白酒】经销商大会释放信心，重视白酒配置机会

经销商大会释放信心，关注酒企回款情况。近期五粮液，山西汾酒，酒鬼酒等陆续召开经销商大会，宣贯运营战略，酒企也陆续开启开门红回款，力争降低经销商资金压力，加速回款进度。同时五粮液、泸州老窖相继发布大股东增持公告，领头为市场注入“强心剂”。

重视白酒配置机会，集中度提升仍是重要方向。近期贵州茅台酒出厂价上调，大幅提振产业信心，国窖给予有利打款政策，调节经销商盈利能力，预计2024年龙头酒企通过提高市占率仍能实现较好增长。目前白酒板块处于“低情绪”、“低预期”状态中，估值分位数均回落至历史较低水平，对应2024年估值优势突出，重视白酒配置机会。

【啤酒】：需求呈现结构性特征，成本红利有望兑现

目前餐饮行业恢复呈现一定结构性特征，夜场娱乐渠道与小型餐饮承压较大，头部连锁企业韧性显著。对于啤酒消费而言，高端增速有所放缓，8-10元为主要升级价格带。麦芽等酿酒原料仍处于询价采购期，从近期国际大麦市场价格来看有两位数以上下降，预计24年吨成本降幅接近2个百分点。按照啤酒企业一般生产节奏，四季度工作中心主要是设备调试、渠道布局调整，当期动销重要性逐步趋弱。虽然餐饮客单价存在压力，但结构升级、效率提升趋势依然较大。在前期板块及行业龙头经过调整后，当前已经具备配置价值。从当前时点来看，啤酒板块依然具备结构升级、成本回落、集中度提升的潜在优势。啤酒企业 量减价增，盈利能力有望进一步提升，未来 3 年龙头利润预计维持 20%以上增速。受进口大麦价格下降影响，24 年麦芽加工企业、啤酒生产企业成本压力有望持续降低。包材方面， 预计下半年铝材、瓦楞纸、玻璃价格维持低位。

【乳制品】：临近春节备货期，高端产品具有节日效应

临近春节备货期，常温乳品企业加大终端铺货力度。作为乡镇市场走亲访友的重要礼品之一，有机液奶动销具有节日效应。从渠道销售反馈来看，虽然整体需求承压，但金典、特仑苏和有机产品增速依然高于行业平均水平。近期乳品板块折扣促销力度收敛，受线下商超客流下滑和新零售分流挤压，低温鲜奶恢复速度低于常温液奶。具有较强可选属性的奶酪产品受制于居民消费力情况，行业面临一定压力。受市场风险偏好回落影响，低估值、高股息策略权重逐步上行。常温液奶具有较强必选消费属性，双寡头竞争格局稳定，常温液奶逐步回归中个位数稳步增长。伊利、蒙牛加大铺货力度，月度环比改善。受出生率影响婴配粉行业竞争压力加大，各龙头企业正在加速完成新国标产品切换。随着老龄化逐步加剧，成人奶粉市场正在加速扩大，企业加码银发经济投入。2023 年初至今原奶同比降幅约 5%，乳品生产企业成本压力得到缓解，全年经营利润率有望得到改善。

【调味品&速冻】：年末渠道库存水平较低，建议逢低布局优质标的

年底调味品企业库存水平降低，主要考虑到产品日期新鲜度问题，且今年春节较晚，备货预计1月开始。从基本面来看，备货错位以及需求恢复程度较慢等因素，使得调味品企业四季度完成任务目标存在压力，但预计1月会逐渐改善。短期市场对于消费整体担忧使得投资上更关注成长性及确定性。布局明年来看，复调的行业需求情况仍然较好，餐饮链受益于连锁餐饮扩店整体也具备良好成长性。我们认为最悲观的时点已经过去，而此前市场对明年的需求预期已经相对谨慎，低于预期概率相对较小，且部分标的存在个股独立逻辑，包括成本等，也自前期低点反弹。考虑到前期市场回调较多，而目前大部分标的已经达到较低估值水平，建议优先布局具备业绩安全性+后续持续释放增长弹性的标的，包括：1）消费需求恢复是当前市场关注重点，在全面放开背景下，餐饮消费场景最为受益，近几个月消费数据也验证了大家此前预期，预计相关产业链企业动销有望持续改善；2）原料价格也是今年部分企业利润弹性来源之一，叠加四季度部分企业销售旺季逐渐到来，收入+利润均有望向好。3）改革预期逐渐兑现，新管理层到位后，内部考核与激励有望加码，企业增长势能有望释放。

【软饮料&休闲食品】盐津和好想你入股零食很忙，看好量贩零食渠道继续高成长

零食很忙获得来自好想你和盐津铺子的10.5人民币投资，体现了食品公司对量贩零食渠道成长性的积极态度。性价比消费的观念流行，需求端对产品的价格和品质提出了更高的要求，供给端一方面提高供应链效率，一方面对产品价格进行下调，例如良品铺子宣布对线下300产品SKU降价，三只松鼠布局社区零食折扣店，来伊份对沪外门店部分产品价格下调。零食行业目前整体朝着效率更优的方向发展，经营效率高、能及时反映消费需求变化、提供高性价比零食的公司能够获得发展机遇。成本端，油脂、包材、禽肉类等价格持续回落，甘源从年初便开始享受油脂价格下降红利，绝味食品的鸭副类成本下降红利已经开始在报表体现，洽洽食品的葵花籽原材料下行趋势已定，板块内公司的成本可控。前期休闲零食板块经历一轮调整，目前不少公司估值目前调整到位，高成长标的继续享有配置价值。

饮料行业延续高景气度，东鹏饮料产能布局加快，华东有衢州工厂投产，华北与天津市西青区人民政府签署投资协议并设立全资子公司，拟在天津市投资设立华北区域总部和天津生产基地，助力全国扩张。

风险提示：需求复苏不及预期，近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险；成本波动风险，近年来食品饮料上游大宗商品价格波动幅度有所加大，高端白酒作为高毛利品类受原材料价格波动影响较小，但是低档酒和调味品等成本占比较高的品类盈利水平可能受原材料价格波动影响相对较大。

报告来源

证券研究报告名称：《经销商大会释放信心，春节备货期逐步临近》

对外发布时间：2023年12月24日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

安雅泽 SAC 编号：S1440518060003/SFC 编号：BOT242

陈语匆 SAC 编号：S1440518100010/SFC 编号：BQE111

菅成广 SAC 编号：S1440521020003/SFC 编号：BPB626

张立 SAC 编号：S1440521100002

余璇 SAC 编号：S1440521120003

刘瑞宇 SAC 编号：S1440521100003

《降息预期下出口订单有望复苏，关注低估值出口链标的》

核心要点：高息环境下，通胀逐步回落和就业温和降温有望维持居民消费韧性，随着通胀回落至合理水平，美联储24年中或开启降息，重启需求增长。对出口公司而言，美国经济软着陆，地产修复带动家居出口改善，整体需求基本面有支撑。海外去库存基本结束，低基数下，出口公司有望迎来连续数个季度的高增长。考虑基数效应，预计24年上半年整体优于下半年；考虑汇兑因素，预计24Q1表现优于24Q2。由于宏观层面仍有不确定性，建议优选低估值、高安全边际公司。

本周地产&家居数据：

新房销售面积：本周（12.16-12.22）33个城市新房共成交321.9万平，同比+13.4%（较上周提升34.8pct）、环比+28.6%%；本周（12.16-12.22），北上广深新房成交18.2、32.9、17.1、4.7万方，同比+69.8%、+64%、+24.3%、+15.5%。11月，33个城市新房共成交1003.9万方，环比-11%、同比-19.2%（较上月下降10.5个百分点）。二手房销售面积：本周（12.16-12.22）16个城市二手房成交158.0万平，同比+67.6%（较上周提升40.7pct）、环比+0.2%；本周（12.16-12.22），北京、深圳二手房成交2966、726套，同比+71.1%（环比+7.6pct）、同比+61.3%（环比+34.6pct）。11月，16个重点跟踪城市二手房共成交777.7万方，环比+16.1%、同比+30.10%（较上月持平）。家居公司11月终端接单预计双位数增速；工厂端接单预计增速个位数到双位数增长。

造纸数据：

截止到12月22日（周五），1）浆价：阔叶浆均价为4988元/周环比+0.8%/年同比-22.9%，针叶浆均价为5970元/周环比+2.6%/年同比-18.7%。2）主要纸品：双胶纸均价为5963元/周环比-1.9%/年同比-10.5%，生活用纸均价为6433元/周环比-0.3%/年同比-18.7%，白卡纸均价为4840元/周环比-0.8%/年同比-7.1%，箱板纸均价为3857元/周环比+0.2%/年同比-12.8%。

纺服数据：

棉纺价格：根据中国棉花信息网数据，截至12月22日，国内棉花现货价格、国内棉花期货价格、进口棉花价格分别为16208、15425、15878元/吨，环比上周变动-0.5%、+0.5%、-2.4%；国际棉花价格为89美分/磅，环比上周变动-1.7%；国内棉纱现货价格、国内棉纱期货价格分别为22290、20945元/吨，环比上周变动+0.3%、+0.1%。

品牌服饰电商流水：根据魔镜数据，23年11月品牌服饰淘宝、京东、拼多多、抖音等平台收入合计线上流水：李宁（-0.1%）、安踏（-3.5%）、FILA（+35.6%）、特步（+1.9%）、361度（+23.2%）、迪桑特（+27.3%）、始祖鸟（+21.2%）；国际品牌中，耐克（+5.8%）、阿迪达斯（-21.9%）；功能品牌中，波司登（+81.0%）。

黄金珠宝数据：

金价：截止12月22日, COMEX黄金收盘价为2064.5美元/盎司，环比上周+1.51%；SHFE黄金收盘价为479.54美元/盎司，环比上周+0.86%。印度培育钻石进出口：23年11月印度培育钻石毛坯进口额0.63亿美元-18.8%、环比-29.7%；培育钻石裸钻出口金额1.09亿美元+3.2%、环比-20.3%。

医美数据：

NMPA认证注射类医美产品：目前获NMPA批准的三类胶原蛋白注射医疗器械证7张（透明质酸为60张左右），肉毒素（乐提葆、衡力、保妥适、丽舒妥四大品牌）、童颜针/少女针（爱美客-濡白天使、华东医药-伊妍仕、长春圣博玛-艾维岚）分别为7、3张。

风险提示：

1）原材料价格波动风险：行业内部分公司处于产业链中上游，需要采购各类大宗商品作为原材料进行加工制造，直接材料采购成本占公司总成本比重较高。原材料价格波动将直接影响公司盈利能力。2）行业竞争加剧：家居行业进入从高速步入中高速增长的换挡期，加之行业跨界进入者增多、上市公司募投项目产能释放、客流碎片化等因素相互交杂，内外部因素的变化导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到由品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑，从而对公司的经营业绩带来不确定性影响。3）消费需求不达预期：疫后信心修复仍需要一定时间，目前国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性，从而对公司生产经营目标达成带来不确定性。

报告来源

证券研究报告名称：《降息预期下出口订单有望复苏，关注低估值出口链标的》

对外发布时间：2023年12月24日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

叶乐 SAC 编号：S1440519030001/SFC 编号：BOT812

黄杨璐 SAC 编号：S1440521100001

张舒怡 SAC 编号：S1440523070004

魏中泰 SAC 编号：S1440523080003

《中国澳门入境旅客恢复度持续，红旗连锁控制权变更为国资》

核心观点

1、社服：出境游持续恢复，元旦假期有望加速。据澳门统计暨普查局资料显示，今年11月入境旅客同比增加6倍至258.36万人次，与10月比较则下跌6.3%。11月入境旅客数量恢复到2019年的89%，恢复度环比提升。2、零售：红旗连锁控制权变更为四川国资，有望与四川国资在供应链能力、物流体系等方面发挥协同效能。永辉超市出售部分股权有望回流现金改善公司资产负债表，聚焦于核心业务。

行业动态信息

本周（12.15-12.22）中信消费者服务行业涨跌幅、商业贸易行业涨跌幅分别为-3.94%、-5.07%，相对上证综指，分别跑输2.99pct、跑输4.13pct，相对沪深300分别跑输3.81pct、跑输4.94pct，在中信一级行业中排名第25、27。

板块表现：

社会服务：免税板块涨跌幅第一（-0.62%），酒店>出境游>餐饮>景区，涨跌幅分别为-1.17%、-2.81%、-2.91%、-3.76%。

商贸零售：专营连锁板块涨跌幅第一（-3.72%），电商及服务>贸易>一般零售>专业市场经营，涨跌幅分别为-3.79%、-4.47%、-5.92%、-7.46%。

板块跟踪：

酒店：锦江酒店：2023年1-11月中国境内酒店平均房价253.15元/间，平均出租率66.86%，RevPAR为169.26元/间（同比增长47.00%）；境外酒店平均房价66.35欧元/间，平均出租率63.28%，RevPAR为41.99欧元/间（同比增长13.42%）。

免税：王府井：2023年12月22日，公司旗下王府井奥莱 UP TOWN对外营业。截至2023年12月23日，公司在全国范围内共运营77家大型综合零售门店。

旅游：1、据澳门统计暨普查局资料显示，今年11月入境旅客同比增加6倍至258.36万人次，与10月比较则下跌6.3%。按客源分析，中国内地旅客同比增加4.5倍至177.07万人次，其中个人游旅客上升6.5倍。2、据香港特区政府新闻公报，今年圣诞节及元旦假期期间（即2023年12月22日至12月26日及12月29日至2024年1月1日），入境事务处预计约有903万人次（包括香港居民及访客）进出香港。当中约83.5%旅客，即约754万人次，会经各陆路边境管制站进出香港。

零售：红旗连锁：公司实际控制人曹世如及其一致行动人合计转让公司股份6.91%予商投投资，并在弃权期限内放弃其持有的剩余公司全部股份的表决权。永辉超市以协议转让方式转让公司股份10%予商投投资。公司控股股东变更为四川商投投资，实际控制人发生变更为四川国资委。  

风险提示：

1、离岛免税客单价、渗透率、品牌数量提升可能的不及预期。2、酒店行业在过去几年中明确供给出清，但物业和加盟商的争取依旧激烈，头部企业如果签约和储备门店数量增速不足以支撑后续展店，也会在成长属性上受到极大压制。3、行业竞争加剧：零售企业一方面面临同业间竞争，另一方面面临互联网巨头的竞争。互联网巨头凭借其资金和体量优势，在某一细分赛道的加码布局会导致竞争加剧。4、渠道扩张不及预期；企业渠道扩张中面临诸多不确定因素，有可能导致扩张进不及预期。5、居民边际消费倾向下降：在外部冲击下，居民消费支出可能更加保守，导致边际消费倾向下滑。

报告来源

证券研究报告名称：《中国澳门入境旅客恢复度持续，红旗连锁控制权变更为国资》

对外发布时间：2023年12月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

刘乐文 SAC 编号：S1440521080003/SFC 编号：BPC301

陈如练 SAC 编号：S1440520070008

于佳琪 SAC 编号：S1440521110003

《龙头表现更“平衡”，行业结构有亮点——电动两轮车2024年度策略》

核心观点：2024年行业总量预计小幅增长，但结构上来看，“钠电车型集中发布”以及“头部品牌价位段相互渗透” 给行业带来新的亮点。从竞争格局看，龙头品牌内部雅迪、爱玛在24年的表现会更为“平衡”，前者依靠高端车型拉动销量和均价提升的同时，零部件业务也有望实现进一步发力，后者明年或依靠策略调整在销量份额端重拾增长。龙头之外，九号电动车增势依旧迅猛，明年高端有空间、下沉有增量，但需要关注外部竞争环境的变化。

看行业：总量&格局延续23年表现，龙头品牌内部趋于“平衡”

1）预计2024年行业小幅增长，市场在基数效应下仍会有一定的季节性波动。拉通24年全年来看，我们预计：行业总量在23年基础上仍将提升3%-5%。但是Q1高基数下或有承压、Q2低基数下会有相对不错表现，Q3、Q4则保持相对平稳。行业份额整体向龙头品牌集中的同时，龙头品牌内部过去两年也在经历竞争态势的快速转向，但预计24年整体竞争态势会更趋于“平衡” 。

2） 24年量大结构性亮点需要去关注。一是钠电的集中量产和发布，预计这一趋势短期内会给特定品牌产品结构和打造产品差异化带来帮助；二十头部品牌之间价格带的互相渗透，“雅迪向上、爱玛向下”，但预计短期节奏不会太快。

风险提示：

1）经济增速不及预期导致整体终端替换需求减弱。目前两轮车市场需求主要由替换需求主导，若居民收入预期偏低或导致两轮车替换频率短期出现降低，从而拖累短期市场需求；2）产品结构升级节奏不及预期。看明年，雅迪、爱玛两家头部品牌预计都将会进一步打造并推广自身中高端系列车型，如果后续中高端车型市场反馈不及预期导致推进困难，将给明年头部品牌均价和盈利端带来压力。3）原材料价格上涨对盈利产生冲击。目前两轮车营业成本中直接材料占比仍然很高，若后续原材料价格大幅上涨，或将对两轮车公司盈利能力出现较大负面冲击。

报告来源

证券研究报告名称：《龙头表现更“平衡”，行业结构有亮点——电动两轮车2024年度策略》

对外发布时间：2023年12月24日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

马王杰 SAC 编号：S1440521070002

《11月宠物食品及用品出口数据如何？》

核心观点

海关总署数据显示，2023年11月我国宠物食品（犬猫）出口量2.64万吨，环比+19.02%，同比+41.40%，前11月累计同比-3.00%；11月宠物食品出口额7.50亿元，环比+3.46%，同比+29.59%，前11月累计同比+2.98%。分出口国来看，11月出口金额前三国家为美国/德国/日本，分别为12376.9/10612.3/7387.6万元，同比分别+74.7%/-12.8%/+4.1%。宠物用品方面，11月宠物用品（鞍具及挽具）出口6356.56吨，环比+1.51%，同比-1.52%，前11月累计同比-14.63%；出口金额为6.53亿元，环比+6.62%，同比-4.70%，前11月累计同比-8.59%。截至11月，宠物食品与用品出口量/额累计降幅呈持续收窄态势，宠物食品出口自9月份同比增长显著，反映出海外需求不断恢复，且主要宠物食品公司出口订单已正常化发送。海外需求恢复叠加国内市场较大的潜力，宠物行业发展仍然具有较强的增长韧性。

行业动态信息

生猪：产能去化大方向不变，持续观察去化节奏变化

目前猪价持续低迷，未来一段时间产能去化的大方向不存在太多争议，关键在于去化节奏。后续将进入春节前旺季，二育、猪病、需求情况及出栏节奏 等或成为左右短期产能去化节奏的因素。

禽：把握明年黄鸡景气度与生猪共振回暖的投资机会

白羽鸡行业景气度已触底回升，黄鸡产能去化带动基本面改善。

种业：杂交玉米种子供大于求局面加剧，转基因品种正式获批

从中长期来看，转基因品种的商业化应用有望推动行业格局改变，利好优质行业龙头。

动保：关注动保企业养殖复苏后的估值修复

未来养殖行情边际改善，替抗、宠物等成长赛道和非瘟疫苗等新产品研发有望提供市场增量，头部企业业绩有望持续增长。

宠物：海外需求拐点有望到来，国内业务观察消费复苏

2022年中国城镇宠物（犬猫）消费市场规模为2706亿元，同比增长8.7%，整体增速有所减缓。国内宠物行业处快速发展基本面未变。

饲料：10月全国饲料总产量2762万吨

原材料价格高位运行考验饲企成本管控能力，下游养殖低迷考验企业产品竞争力与综合服务能力，头部饲企有望实现市占率提升。

风险提示：突发事件导致市场行情大幅波动的风险，养殖行业疫病风险，政策不确定风险，极端天气风险，农产品价格波动风险。

报告来源

证券研究报告名称：《11月宠物食品及用品出口数据如何？》

对外发布时间：2023年12月24日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

王明琦 SAC 编号：S1440521100007