出品：新浪财经上市公司研究院

作者：浪头饮食/ 郝显

A股市场总共有26家乳制品公司，前三季实现总营收1688.38亿元，同比增长3.15%。实现归母净利润135.62亿元，同比增长21.6%。

今年前三季度分化巨大，有8家公司营收出现双位数增长，同时营收下滑的公司数量也达到10家。营收增长率中位数比去年同期下滑1.52个百分点至4.45%。

乳制品可以分为白奶（常温奶、巴氏奶）、酸奶（酸奶、发酵乳、乳酸菌饮料）、奶酪以及其他乳制品（黄油、冰激凌、炼乳）四个细分品类。

从整体来看，白奶企业普遍标表现不佳，虽然原奶价格持续下行，但是由于头部乳企布局了较多的牧场，一定程度上抵消了奶价下行的利好。部分乳酸菌饮料及蛋白饮料企业则取得不错的增长。

白奶表现不佳：光明乳业、三元股份、阳光乳业连续两期营收均下滑

从前三季度营收表现来看，白奶企业普遍表现不佳，营收下滑的10家公司中有6家以白奶为主营业务，包括品渥食品（营收同比-26.54%）、西部牧业（-10.05%）、庄园牧场（-7.98%）、光明乳业（-3.37%）、三元股份（-2.41%）、阳光乳业（-0.46%）。

值得注意的是，有3家公司连续两期营收均在下滑，分别是光明乳业、三元股份、阳光乳业，均为白奶企业。

营收下滑幅度超过10%的其他两家公司为麦趣尔与妙可蓝多，麦趣尔受丙二醇事件影响，乳制品业务营收快速萎缩，今年上半年公司乳制品业务营收下滑73.34%，占比下滑至37.99%，营收贡献已经低于烘焙食品。营收下滑的同时，毛利率也下滑了近10个百分点，低至4.96%。

妙可蓝多主营业务为奶酪，前三季总营收下滑19.69%。低温奶酪棒需求减少是收入下滑主因，低温奶酪棒需求减少跟消费低迷有一定关系，而激烈的市场竞争又进一步加剧了奶酪企业的压力。

营收上涨幅度超过20%的企业有6家，剔除上年同期营收下滑的企业后还有4家，其中主营乳酸菌饮料的均瑶健康同比增长104.31%；主营生鲜乳和低温酸奶的区域乳企骑士乳业增长38.98%；主营低温奶常温奶的皇氏集团增长24.86%；主营蛋白饮料的欢乐家增长22.92%。

从归母净利润来看，由于2022年前三季大部分公司净利润在下滑，低基数导致今年出现较大幅度增长。2022年前三季度上市乳制品企业净利润增长率中位数为-16.53%，今年前三季则为19.12%。

2022年前三季及2023年前三季净利润均在增长的企业有6家，分别是皇氏集团、新乳业、伊利股份、骑士乳业、贝因美、承德露露。两期均在下滑的乳企有4家，分别为光明乳业、海融科技、庄园牧场、品渥食品。

养元饮品收现比拖后腿 阳光乳业、一鸣食品应收账款增速远超营收增速

从收现比来看，前三季度26家公司中有5家公司收现比低于100%，其中最低的是养元饮品，为84.53%。

有14家公司收现比在下滑，下滑幅度超过10%的有3家，分别为香飘飘、骑士乳业、皇氏集团，其中骑士乳业和皇氏集团收现比均下滑到了100%以下。

从应收账款来看，有18家公司应收账款同比增长，其中增幅超过50%的公司有6家，分别是承德露露（应收账款同比增529.58%）、阳光乳业（148.18%）、一鸣食品（112.01%）、骑士乳业（95.48%）、香飘飘（73.74%）、均瑶健康（51.34%）。其中除承德露露（应收账款金额较小）及均瑶食品外，其他几家公司应收账款增速均大幅超过营收增速。

再来看存货，有两家公司存货增速超过50%，分别是均瑶健康（存货增长115.09%）、天润乳业（79.8%），其次为欢乐家（38.68%）、承德露露（38.43%）、贝因美（27.17%）、养元饮品（22.77%）。

有16家公司存货在减少，降幅中位数为21%，三元股份、李子园、阳光乳业、维维股份、燕塘乳业5家公司降幅最大。这五家公司前三季营收增长均陷入停滞，其中三元股份、阳光乳业、维维股份三家公司营收同比在下滑。

从整体来看，上市乳制品公司现金回款状况普遍较佳，仅养元饮品收现比大幅低于行业均值。而随着前三季营收的增长，部分公司应收账款在以远超营收增速的速度增长。

15家公司有息负债在增长 皇氏集团、新乳业等公司现金低于短债

从有息负债来看，15家公司有息负债出现增长，其中5家增幅超过100%，分别是李子园（有息负债同比增长702.24%）、天润乳业（230.81%）、养元饮品（225.67%）、佳禾食品（208.1%）、品渥食品（180.69%）。

有7家公司现金低于短债，分别是皇氏集团，短期有息负债达到19.26亿元，货币资金仅5.11亿元；新乳业短期有息负债13.01亿元，货币资金5.29亿元；庄园牧场短期有息负债8.49亿元，货币资金2.26亿元；妙可蓝多短期有息负债13.75亿元，货币资金10.39亿元；佳禾食品短期有息负债7.46亿元，货币资金6.19亿元。

其中皇氏集团比较特殊，公司前几年四处投资不断谋求转型，结果转型并不成功，还积累了巨额债务。

新乳业前几年也一直在扩张，喊出了“三年倍增，五年力争进入全球乳业领先行列”的战略目标。持续扩张使得其近几年资产负债率不断攀升，远远超出行业均值。

贝因美销售费用率高达32.17% 净利率仅3.02%

从毛利率来看，上市乳制品企业差别较大，毛利率超过40%的公司有三家，分别为贝因美、养元饮品、承德露露，其次为欢乐家、李子园，基本以奶粉、蛋白饮料或含乳饮料为主。

毛利率低于20%的公司有9家，最低的5家为西部牧业、品渥食品、皇氏集团，庄园牧场、麦趣尔，基本以区域白奶企业为主。

值得注意的是，有10家公司毛利率下滑，其中品渥食品和均瑶健康下滑幅度超过8%，其中均瑶健康毛利率下滑是因为三季度还在消化之前的高价库存。品渥食品以进口奶为主营业务，2022年以来国内原奶价格不断下跌、使得进口奶的价格优势不再，同时美元升值及物流成本高企均对相关企业盈利造成压制。

从净利率来看，净利率超20%的公司有3家，分别为养元饮品、阳光乳业、承德露露，其中阳光乳业为区域低温乳企，且营收规模较小，而另外两家公司均为蛋白饮料企业。

有8家公司净利率在2%以下，其中就包含了妙可蓝多、光明乳业、香飘飘等知名公司。同比来看，9家公司净利率出现下滑，下滑幅度最大的是品渥食品、庄园牧场、西部牧业，这三家公司毛利率也出现下滑，而除了西部牧业销售费用率微降之外，其他两家销售费用率均在上涨，管理费用率也同样。

从销售费用率来看，贝因美以32.17%的销售费用率排第一，前三季还增长了3.6个百分点，此外香飘飘、妙可蓝多、品渥食品也超过20%，这四家公司净利率均在4%以下。从管理费用率来看，麦趣尔、海融科技、庄园牧场均超10%。