近日，百洋医药回复深交所关注函，就收购控股股东旗下上海百洋制药股份有限公司（简称“百洋制药”）股权情况作出说明。

此前，百洋医药曾于5月20日发布公告，拟以8.8亿元现金收购百洋制药60.199%股权。其中，部分股权的收购方式并非直接从百洋制药直接股东收购，而是通过收购百洋投资、百洋伊仁、百洋康合的股权进而间接持有百洋制药的股权，相关公司均由百洋医药集团有限公司（简称“百洋集团”）全资持有。

“左手倒右手”的切蛋糕游戏

以2023年12月31日为评估基准日，经收益法评估，百洋制药股东全部权益评估价值16.37亿元，较公司净资产4.68亿元增值了11.69亿元，增值率达249.68%。溢价关联收购引发了行业普遍关注，监管层因此对百洋医药出具了关注函，要求公司就估值合理性，采用间接收购的原因，是否涉及利益输送等相关问题做出说明。

对回函以及相关公告内容进行梳理后可以发现，百洋医药采用间接收购方式支付的交易对价低于直接收购；收购标的百洋制药近年来业绩平稳增长，2021年至2023年收入年复合增长率为14.5%，净利润年复合增长率为62.69%；收购协议中设置了业绩补偿条款，承诺2024年、2025年和2026年分别实现的扣非归母净利润不低于1.44亿元、1.72亿元、2.15亿元，若触发相关补偿条件则百洋集团需向百洋医药进行现金补偿；百洋制药评估增长率、PE、PB均介于同行业相似案例最高值及最低值之间，和同行业相似案例的平均值不存在重大差异。

从上述条款及内容看，在财务数据真实有效的前提下，百洋医药收购百洋制药价格相对公允，资产质地相对较好，承诺的扣非净利润增量分别占2023年百洋医药扣非净利润的22.68%、27.09%、33.86%，收购完成后或将对百洋医药业绩表现起到提振作用。

实际上，由于百洋医药股权结构较为集中，前十大股东中六个均为公司关联方，总持股比例接近8成，且实控人均为公司实际控制人、董事长、总经理付钢。因此，本次关联收购案本质上是百洋集团内部“左手倒右手”，以摊薄百洋制药部分权益为代价，将资产并入百洋医药这一上市公司平台。

应收账款账龄结构恶化 营收增速创2015年以来新低

而这样做的原因或是，百洋医药将于2024年7月迎来大额解禁，而公司业绩增长乏力，2023年营收增速仅0.72%，自2015年以来首次下滑至1%以下，急需寻找新的途径缓解增长焦虑。

从营收构成看，品牌运营业务是百洋医药的主营业务，2023年收入占比为58.17%，毛利额占比超过80%，系公司的主要收入利润来源。2021年、2022年以及2023年，公司品牌运营业务收入增速分别为34.11%、27.36%、18.91%，已连续三年下降。

在百洋医药的品牌运营业务中，核心品牌迪巧系列起到了举足轻重的作用，在业务营收中占比长期保持高位。2021年、2022年以及2023年，迪巧系列营收分别为13.78亿元、16.28亿元、18.97亿元，分别占当期品牌业务营收的47.44%、44%、43.11%。虽然迪巧系列产品收入近三年均实现了超过15%的同比增长，但在基数不断增加的情况下，“小马拉大车”的现象已逐渐显现。

对近三年公司年报进行梳理后可以发现，公司运营的各系列产品中，除海露滴眼液营收额超过5亿元，增速较为可观之外，其余各产品表现或不佳。例如，2022年年报中提到的罗氏制药的肿瘤创新药产品、安斯泰来系列系列产品，2021年提到的自主孵化品牌泌特系列产品的营收情况均未在2023年年报中有所提及。

值得一提的是，迪巧系列产品的供应商为百洋医药关联方中山安士及其控股股东美国安士。2004年，丽珠医药不再代理迪巧系列。2005年，百洋医药实控人付钢从丽珠医药离职并创立百洋医药，开始代理迪巧系列产品并获得迪巧的永久代理权。目前，百洋医药以直接和间接方式共计持有中山安士（美国安士控股）33.13%的股权，相比2020年公司上市时持股比例增加5.19个百分点。

从毛利率看，迪巧系列产品毛利率显著高于百洋医药品牌运营业务整体的毛利率。2023年年报显示，公司迪巧系列毛利率达67.41%，而同期品牌运营业务整体毛利率仅为43.17%。这也引发了投资者对于公司品牌运营业务含金量的担忧。

事实上，与CRO、CDMO等要求企业具备较强的研发、生产能力不同，CSO业务本身并不具备较高的准入壁垒。按照通用解释，CSO公司就是为药厂提供相应的调研推广、药事咨询、临床研讨、学术活动等服务，最终是要靠专业学术推广销售团队和BD能力很强的市场团队来形成竞争力。

而在医疗反腐，对于销售合规性的重视度不断提升的背景下，百洋医药或将面临不小的挑战。从财务数据看，公司在营收增长停滞的同时，应收账款的账龄结构也出现显著恶化。2023年，公司应收票据及账款为22.47医药，同比增长5.61%显著高于营收增速。从账龄结构看，1年期以上的应收账款占比由2021年、2022年的2.82%、5.67%大幅增至13.79%，回款问题值得关注。

大额解禁在即 控股股东提前大规模抛售可转债

回归到关联收购案本身，结合业绩承诺来看，置入百洋制药资产后，公司业绩增至压力或将有所缓解。但值得关注的是，百洋制药2024年至2027年预测净利润分别为1.48亿元、1.77亿元、2.22亿元、2.22亿元，同比增长率分别为9.80%、19.79%、25.29%、-0.88%，业绩考核期届满后净利润或出现下滑风险。

站在当下时点来看，百洋医药未来能否实现稳健正向的长期发展仍有待观察，但从控股股东的历史行为分析，公司大股东对于百洋医药未来的市值表现或呈悲观态度。2023年11月，百洋医药控股股东百洋集团通过大宗交易方式三度减持公司可转债。当月内，百洋集团已累计抛掉460万张可转债。

资料显示，相关可转债为2023年5月在深交所挂牌交易，共发行860万张可转债，每张面值100元，转股价为26.88元。据公告显示，百洋集团作为原始股东，优先配售约604.44万张，出资约6.04亿元，占募资额比例达70.28%。

从减持的时间点看，大股东减持转债的时段分别为10月30日至11月3日，11月8日，11月10日至14日。在此期间内，百洋医药股价一路上扬，截至10月27日、11月3日、11月10日及11月17日，公司股价分别为30.24元、32.74元、35.22元、35.78元，均显著高于转股价格。

在此背景下，百洋集团却放弃摆在眼前的利润，转而通过大宗交易折价抛售可转债，令人颇为不解。结合解禁时间来看，百洋集团或有规避限售股解禁带来的市值压力的目的。Wind显示，2024年7月1日，百洋医药将迎来大额解禁，解禁数额为4.07亿股，占解禁前流动股比例为342.11%。