三轮驱动，创新步入正轨。公司以输液起家，通过产业资本深度融合，构建科伦药业、科伦博泰和川宁生物“品”字型运营架构。2023 年公司实现收入214.5 亿元（+12.7%），归母净利润24.6 亿元（+44.0%），业绩稳健，盈利能力提升：一方面，输液产品结构持续优化；另一方面，抗生素中间体量价齐升，仿制药新品获批并通过集采放量，成为公司盈利新增长点。更重要的是，子公司科伦博泰多款创新药研发兑现，商业化曙光将至。

ADC 平台国内领先，产品即将步入收获期。首先，2 款ADC 管线将进入商业化阶段：SKB264 为首款国产TROP-2 ADC，乳腺癌、肺癌等适应症潜力巨大，同时海外商业化进程顺利，截至24 年5 月默沙东已启动9 项全球三期临床，联用K 药潜力巨大；A166 为国内首款乳腺癌HER2 ADC，上市在即。其次，非ADC 管线储备丰富，肿瘤领域PD-L1、西妥昔单抗类似物有望于年内或明年初获批上市，RET 抑制剂有望于年内提交NDA；非肿瘤领域覆盖的适应症市场空间广阔，包括类风湿关节炎、斑秃、哮喘、血栓栓塞性疾病等。

合成生物学新品上市，仿制药受益集采放量。川宁生物已实现合成生物学从研发到生产的一体化布局，已交付红没药醇、5-羟基色氨酸、麦角硫因等产品，股权激励考核目标涵盖2024-2025 每年新增2-3 个合成生物学产品正式生产并形成收入。同时，抗生素中间体国内产能领先，随着市场需求恢复以及降本增效推进，盈利能力迎来向上拐点。仿制药方面，公司首仿抢仿能力突出，新产品梯队完整，存量大产品集采影响已消化，新产品借力集采实现放量。

国内输液龙头，独创可立袋提供充足现金流。国内大输液龙头地位稳固，公司自主研发“可立袋”引领输液包装发展方向，提升密闭式输液销量占比。同时，肠外营养等优势领域持续加强，输液板块内生现金流充足。

我们预测公司2024-2026 年每股收益分别为1.88、2.11、2.36 元，根据可比公司估值水平，我们认为公司2024 年合理估值水平为21 倍市盈率，对应目标价为39.48元，首次给予“买入”评级。

风险提示

仿制药品种进入集采或集采超出预期的风险、产品竞争加剧或者销售不及预期的风险、创新药研发进度不及预期的风险、抗生素中间体市场价格波动的风险等。