来源：野马财经 

作者 | 武丽娟

“白酒老三”战况胶着。

2022年超越泸州老窖（000568.SZ），坐上“白酒老四”位置的山西汾酒（600809.SH），遭遇二股东华润减持。 

5月20日，山西汾酒的二股东“华润系”旗下的基金华创鑫睿突然宣布第二次的减持。6年前，花了51.6亿元买入山西汾酒，如今华创鑫睿已经浮盈超过300亿元。

华创鑫睿是山西汾酒2018年混改时引入的战略投资人。从2018年2月5日华润入股时至2023年初，山西汾酒的股价（前复权）从不到40元/股涨到313元/股，翻了7倍多，即便在2021年7月股价创下历史新高372元/股时，华创鑫睿也始终未有减持。

2023年第三季度，华创鑫睿才开始对山西汾酒减持，第一次减持了270万股，持股比例从11.38%降至11.16%。

尽管第二次的减持比例依旧较小，公告一出，还是引发了市场波动。5月21日开盘，山西汾酒大跌超3%，全天收跌1.22%；而后接连2日持续下跌，截至5月23日，微跌0.76%，报收257.45元/股，市值3141亿元。 

从曾经的“汾老大”到开国大典国宴用酒，又被后起之秀贵州茅台（600519.SH）、五粮液（000858.SZ）、洋河股份（002304.SZ）赶超，如今游走在“老四、老五”的战局中。2023年，山西汾酒增长迅猛，踏入“300亿营收俱乐部”。2024年，山西汾酒能否坐稳“白酒老四”位置，力争反超洋河，搏进行业老三？

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华润浮盈超300亿

获利再减持800万股

5月20日晚，山西汾酒公告，根据基金退出安排，华润旗下的华创鑫睿（香港）有限公司拟减持不超过800万股股份。预计15个交易日后的3个月内实施，减持比例不超过总股本的0.6558%。

截至公告，华创鑫睿持有山西汾酒股份1.36亿股，占总股本的比例为11.16%，为公司第二大股东。其中，华润创业持有华创鑫睿80.62%股份，华润创业联和基金一期（有限合伙）（下称“联和基金”）持有华创鑫睿19.38%股份。

这是华创鑫睿战略投资山西汾酒后的第二次减持。

首次减持的2023年三季度，根据上交所的相关减持规则，持股比例5%以上的大股东，采用集中竞价或协议转让方式减持公司股份均需履行信披义务，采用大宗交易方式减持的不需要预披露。根据减持新规，2023年9月之后，通过大宗交易减持也需要预披露。

以5月20日山西汾酒的收盘价计算，新一轮减持后对应市值为21.17亿元。减持后，华创鑫睿所持山西汾酒的股权总价值约338.96亿元。相对于其2018年51.6亿元的投资总额，华创鑫睿大赚约6倍。

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除了山西汾酒，华润还入股其他3家白酒企业：山东景芝白酒有限公司、金种子集团、金沙酒业。相对而言，山西汾酒还是其比较成功的一笔投资。

白酒分析师肖竹青认为，华润投资汾酒获得了很好的收益，有可能是需要资金再去投资其他的项目。也有可能是获利，能够形成任期内的效益所以减持。资本是逐利属性，对未来的预期良好就会增持，对未来的预期有怀疑就会减持。或者说是投资人自身遇到现金流危机，或者资金紧张，也会减持套现，不过整个白酒行业抗周期属性还是很强。

另外，持有华创鑫睿80.62%股份的华润创业也在公告中明确表示，将继续持有山西汾酒股份，没有减持计划。

75家机构减持、16家增持汾酒

不过，此次华润系通过大宗交易方式的减持公告，一定程度上还是引发了投资者的担忧情绪。公告发出后的3天，山西汾酒持续小幅收跌，市值蒸发87亿元。

对于汾酒这样千亿市值的龙头股，每次的股价异动自然会受到市场高度关注。

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2021年底，山西汾酒早盘曾一度触及跌停。当时市场猜测原因有二——一是市场监管总局拟规范年份酒标注，白酒不得标“特供”、“特需”的消息一定程度上影响了市场情绪；二是可能与管理层变动有关。彼时有传闻称山西汾酒的董事长李秋喜到了退休年龄，会迎来换帅风波。

去年5月份，山西汾酒再次经历一次闪崩，5天4.39亿资金撤退。有工作人员表示：“就资金盘口的表现来看，机构在背后操作出货的可能性较大。如果公司有进一步的调查结果，会及时履行信息披露的义务。”

据Wind数据显示，截至2024年一季度，山西汾酒的98家机构投资者中，75家减持，16家增持，3家新进。对比2023年底的134家，机构投资者减少36家。

去年以来山西汾酒股价持续回落是个不争的事实。2023年1月16日，山西汾酒一度上涨至年内高点318.8元/股，总市值约为3805.18亿元。按此计算，如今的市值相对减少664亿元。

不过，肖竹青表示，汾酒在全国付费控制了200万个终端，在省外的销售业绩增长高于省内的业绩增长，而且汾酒目前的客单价也有稳健提升的趋势，在这种状态下，汾酒还是值得长线持有，华润减持应该是一种正常投资套现的体现，不影响对汾酒投资价值的看好趋势。

“全国化进程”加速

高端化仍是挑战

华润和山西汾酒的牵手缘于2018年的一场混改。

当年1月，《汾酒集团混合所有制改革框架方案》获得正式批复；6月，汾酒控股股东汾酒集团以协议转让方式，向华创鑫睿转让9915万股，每股转让价格为52.04元，占上市公司总股本的11.45%，交易涉及总金额51.6亿元。自此，华润鑫睿正式入股山西汾酒，成为第二大股东。

看上去，这是一场双方共赢的合作。此后，“华润系”背景的董事、高管人员陆续进驻山西汾酒。而近年来，在“华润系”的助力下，山西汾酒的业绩稳步增长，也逐步实现省外市场的扩张。 

2019年，山西汾酒营收为118.9亿元，首次突破百亿元关口。2021年，营收为199.7亿元。2022年、2023年，营收陆续突破250亿元、300亿元。2023年净利润破百亿元，为104.58亿元。 2024年第一季度，实现营业收入153.38亿元，同比增长20.94%；归母净利润62.62亿元，同比增长29.95%。

来源：Wind

山西人宴会请客的饭桌上，汾酒是常客。“每当亲朋好友小聚的时候，我都会拿出珍藏的汾酒。比起其他白酒和红酒，我更喜欢它的清香。”作为土生土长的山西人，韩先生家中常年会囤一些清花汾和老白汾。

其实，不单单山西人喜欢喝汾酒，很多外地人对于汾酒也情有独钟，黄盖玻汾、十年老白汾，一度成为很多酒友追逐的目标。

目前，山西汾酒的全国化进程也在加快。2023年，省内营收为120.84亿元，同比增长20.41%；省外市场营收为196.59亿元，同比增长22.84%。

山西汾酒也依赖经销商打开全国市场，2023年山西省内经销商增加52家至820家，省外经销商增加251家至3120家。

值得注意的是，近年来山西汾酒的业绩增速一直在下降。2021年至2023年，总营收增幅分别为42.75%、31.26%、21.8%，归母净利润增幅分别为72.56%、52.36%、28.93%。

不过，中国食品产业分析师朱丹蓬认为，未来，汾酒如何加速全国化的完善以及动销，决定了汾酒未来可持续发展的一个核心点，整体去看，作为清香酒的代表，汾酒也是新生代比较青睐的一种香型，对于汾酒未来的发展，值得期待。

因此，能够保持营收与净利润双增长，与山西汾酒布局高端化和全国化取得的成果有必然联系。

从产品来看，2023年，山西汾酒中高价酒类贡献收入232.03亿元，同比增长22.56%，占主营业务收入比重仍在七成以上。其中，青花系列销售占比达到46%，对应金额146亿以上。其中，青花20已经成为百亿大单品。其他酒85.4亿元，同比增20.1%。量升11.3%，价升1.4%。

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在高端化方面，汾酒被茅台、五粮液、国窖1573压制，后者三家加起来占据了高端市场95%的份额，形成了三寡头垄断的格局。而山西汾酒在2020年才进军千元档高端酒，晚于一众竞争对手。虽然汾酒已经取得了一定的进展，但要挑战“茅五泸”三家主打产品飞天茅台、普五和国窖1573的地位，也有不小难度。

从数据上来看，2022年，山西汾酒长江以南市场营收增速超过50%，是营收增长的重要引擎。但2023年，长江以南核心市场增速有所放缓，为30%以上。

朱丹蓬认为，高端人群，特别是南方，对清香型的接受度不高，它需要口感的一个培育培养，这是一个任重而道远的体系工程，并非一朝一夕就能达成。

白酒行业分析师蔡学飞曾对投资者网表示，汾酒取得了一定的成功，但依然面临着清香型白酒的品质教育与品类价值提升、新市场的持续性动销、渠道建设等现实问题，同时还要面对一线名酒与区域强势名酒的挤压竞争。

库存方面，2020年至2023年，山西汾酒的成品酒库存分别为6.8万千升、9万千升、8.96万千升、10.81万千升；半成品酒库存分别为15万千升、14.5万千升、14.9万千升、17.87万千升。

不过，对于白酒企业来说，存货并不完全等同于滞销，老酒能够为产品品质做支撑。朱丹蓬认为，山西汾酒没有问题，因为它要备更多的货去进行全国化运营，库存的增加在目前的阶段来说属于良性的。

“白酒老三”战况胶着

金庸在多部小说中提到汾酒及竹叶青，《笑傲江湖》中有言：“天下名酒，北为汾酒，南为绍酒。”

几十年前山西汾酒与贵州茅台、泸州老窖、西凤并称为“中国四大名酒”，其品牌、规模和市场占有率一度是白酒行业龙头，被称为“汾老大”。

1994年1月6日，山西杏花村汾酒厂股份有限公司公开发行上市，为白酒上市第一股，也是山西上市第一股。

长江后浪推前浪。十几年前，茅台从五粮液手中抢走了老大位置。而五粮液是踩着“前辈”山西汾酒肩膀登顶的。

五粮液作为浓香王者，虽然追不上茅台，但在老二的位子坐得还是比较稳当的。

当前，白酒行业前二已趋于稳定，而“探花”之争日趋白热化。

2010年，洋河股份超越泸州老窖稳坐探花之位多年，泸州老窖董事长刘淼几乎年年都在提“重返前三”。

作为曾经的“汾老大”，现任山西汾酒董事长袁清茂在2021年掌舵后，就提出了品牌复兴的概念，意在“争三”。

纵观2023年，贵州茅台独占鳌头，实现总营收1506亿元，同比增长18%。五粮液随后，营收833亿元，同比增长13%的数据。排名第三的洋河股份，营收331.26亿元，同比增长10.04%。山西汾酒、泸州老窖，去年都顺利闯进300亿年营收的大门，以319.28亿元、302.33亿的业绩分列第四、第五名。山西汾酒离霸榜13年“老三”的洋河已经不到12亿元。但“老五”泸州老窖和山西汾酒的鏖战也不可谓不胶着，差距也只有不到17亿元。

不过，按照5月23日最新市值来看，山西汾酒3141亿元，已经拉开与泸州老窖2703亿元的差距，排名酒企第三，仅次于贵州茅台（2.13万亿）和五粮液（5962亿元），“老三”洋河股份为1444亿元。

净资产收益率是评估公司盈利能力、经营管理水平以及企业成长潜力的重要指标。2023年，汾酒的净资产收益率为42.5%，是所有酒企中最高的，超越茅台的36%、泸州老窖的35%，以及五粮液的24.8%。而2018年，“五泸汾洋”均为20%左右。 

来源：山西汾酒官网

不过，就净利率而言，泸州老窖2023年已接近44%，山西汾酒则在30%以上，相对较弱。

在2023年度股东大会上，山西汾酒强调了2024年的目标——将力争营收同比增长20%左右。

朱丹蓬认为，汾酒这几年的整体高速发展，与新市场、新渠道、新经销商、新消费人群的增长密不可分，依托华北等市场的高端产品销量，为其全国化带来了品牌效应，汾酒有望在2024年进入350亿俱乐部，进军“老三”希望很大。看起来“白酒老三”之争战况胶着。