品牌服务模式筑就高ROE

品牌服务商的运营模式。公司产品销售以人造板材为主，成品家居为辅，销售模式类似于品牌服务商，即公司重点打造品牌并服务经销商，产品生产通过供应商管理以OEM 方式进行。因家庭装修重视环保的行业痛点，公司的环保口碑可实现终端产品溢价，进而实现较强渠道粘性。

筑就高ROE&现金含量。并叠加轻资产的运营模式，进而实现了较高的ROE 水平，2013 年随着零售专卖店模式成熟，ROE 持续提升，最高达到30%左右中枢稳定在20%左右。且作为品牌服务商，向上可进行供应商占款，向下经销商现款现货，使得公司体系内可留存大量现金。

动能切换，成长预期强化

渠道扩张&下沉齐发力

小B 业务为重点开拓方向。2018 年开始公司加强小B 业务的开拓，主要为地方性定制家具企业。近年家具厂渠道快速增长，2018 年收入占比仅8%左右，2023 年提升至31%。家具厂渠道开拓一方面因客户需要公司品牌引流及溢价，另一方面是公司主动拥抱定制趋势必然选择。

小B 家具厂空间有多大？考虑到大型定制家居企业自身的品牌力较强，并非兔宝宝目标客户，公司板材主要针对中小型家具厂。测算若兔宝宝板材在小企业中占比达到15%，则对应其小B收入为131 亿；若占比进一步提升至25%，则对应收入171 亿，相较于当前体量增厚明显。

渠道下沉，乡镇门店快速扩张。公司2023 年开始大力发展乡镇渠道，并于2023 年在浙江、江苏、安徽进行试点。截至2023 年底已建立744 乡镇门店。2024 年预计将新增6 大省份，以9 大省份为“点”辐射外围全国市场，在乡镇渠道做全面开拓，目标预计新增1000+门店。

乡镇市场家具仍以打制为主，公司品牌优势更加明显。此外公司板材定制+服务优势也有望更加凸显，满足乡镇服务升级需求。测算乡镇市场需求约为总需求20%左右，提供成长增量。

服务提升，产品丰富。随着渠道扩张下游需求更加多元化，对此公司进行：1）分公司体系强化渠道赋能。2020 年公司开启分公司体系建设，加强小B 渠道服务能力以及渠道更加精细化的管理；2）产品体系丰富。从胶合板扩展到可饰面刨花板等产品，满足下游客户的多元化需求。

拥抱成品，面向未来。1）全屋定制：依托兔宝宝板材的品牌影响力和基材优势，门店持续扩张，预计全屋定制业务保持快速增长；2）易装推进：通过近几年的发展易装为板材成品化积累了丰富经验，为乡镇渠道等市场的板材定制服务落地打下了坚实基础。3）裕丰整固：考虑到近年地产压力较大，预计裕丰汉唐或将以经营质量为先，以保证合理经营性利润率及项目回款。

高分红，期待低估值修复

优异经营质量奠定高分红基础。近几年公司收购明显减少，相应的现金分红大幅增加，2023 年公司拟进行现金分红4.56 亿，对应分红率66.2%。此外公司还将进行2024 年中期分红。考虑到公司优异的现金流表现、实控人持股比例提升等，预计未来公司有望保持较高的分红比例。

投资建议：考虑到公司未来增长路径清晰、高分红预期持续，我们认为公司中期估值中枢有望逐步提升。预计2024、2025 年归属净利润7.4、9.0 亿，对应PE14、12 倍，维持买入评级。

风险提示

1、地产需求修复低于预期；2、应收账款减值风险；3、行业竞争加剧；4、原材料大幅上涨；5、盈利预测假设不成立或不及预期的风险。