策略聚焦|临界点与窗口期

来源：中信证券研究

文|秦培景 裘翔 杨帆 李世豪 杨家骥  崔嵘

开年市场在无差别调整后，当前正处于循环连锁负反馈的临界点，类“平准”资金已开始持续发力，托底作用明显；多方面共同作用下，市场将进入月度级别的反弹交易窗口期，仍将呈现交易型资金行为主导的特征，建议重点关注科技、医药、新能源板块的优质蓝筹。一方面，开年市场持续走弱并诱发负反馈，受资金跨年调仓效应，绝对收益资金止损，雪球产品敲入，两融担保比例下降等多重因素的循环连锁影响，市场正处于负反馈的临界点。另一方面，类“平准”资金已开始持续发力，托底作用明显，当前市场估值已处于历史极端水平，国内宏观政策也处于观察期，海外因素并无实际影响，在以上多方面因素共同作用下，预计市场将进入月度级别的反弹交易窗口期。

无差别调整后，市场正处于

循环连锁负反馈的临界点

1）开年市场持续走弱并诱发负反馈，绝对收益资金有止损压力。根据Wind，今年开年以来主动股基回报率的平均数为-7.1%，下探幅度超过2023年全年的一半，其中百亿以上、50~100亿、10~50亿和10亿以下不同在管规模的产品平均回报率差别不大，分别为-7.2%、-7.1%、 -7.5%、和-7.1%左右。考虑到主动股基产品整体表现乏力，可能已经引起了FOF、银行理财子等绝对收益资金的减持行为。市场风格方面，开年前两周整体以红利低波占优，规模偏小主动产品可能通过积极地调仓红利高股息而录得了正收益，但最近一周红利指数也进入补跌窗口，上证50和沪深300在均衡化过程中相对占优，这也导致绝对收益机构资金开始逐步将主动权益产品替换成指数增强或ETF等被动型产品，这个替换过程的初期会导致主动权益产品面临一些机构赎回压力。对于主动管理的私募产品，中信证券研究部金工组根据朝阳永续数据测算，不足两成数量的产品单位净值分布在0.70~0.85的区间，这类产品中的一部分设置了预警止损机制，伴随市场的下探，可能存在预警止损风险。

2）期指贴水幅度加深，投资者对雪球产品敲入影响过度担忧。1月19日，上证50、中证500和中证1000三个指数对应的活跃期货合约分别相较于现货指数的基差为-10、-68和-90点，其中中证1000指数期货的贴水幅度仅次于2022年9月的快速下跌阶段，低于历史均值超过2个标准差。因雪球产品敲入等各种原因导致集中的期指多头平仓引发了一些连锁反应，包括量化中性产品对冲成本增加并减少现货多头持仓，以及主观多头资金开始兑现小微盘股的收益。根据1月18日财联社对中证报价公司总经理的采访，截至采访日期，证券公司发生敲入的雪球产品规模占比约7%，远远小于2022年4月的敲入规模，且敲入点位及产品到期日比较分散，雪球产品当前整体风险可控。

3）两融担保比例持续下降，距离前期低点已不远。截至1月18日，两融市场平均担保比例为242%，该指标前两次低点分别出现在2022年4月26日和2018年10月18日，对应水平分别为235%和216%。从历史数据来看，担保比例从240%降至上述两个低点的过程中，两融规模分别下降3.7%和6.8%。另外，根据中国证券登记结算公司公布的数据，截至2024年1月19日，A股市场质押股票总市值为25717亿元，相比2018~2021年超过4万亿元的水平已大幅减少，过去两年股权质押风险持续出清，本轮市场底部已经不构成明显压力。

多方面作用下，市场将进入

月度级别的反弹交易窗口期

1）资金方面，类“平准”资金已开始持续发力，托底作用明显。1月16日至19日，部分ETF成交异常放大，以华夏上证50ETF和华泰柏瑞、易方达、华夏、嘉实沪深300ETF为代表的五只大盘宽基ETF成交额出现显著放大，1月18日五只宽基ETF的成交额创纪录地达到420亿元，当周合计成交额为1240亿元，相较上周增加752亿元。自2023年10月23日中央汇金宣布将在未来增持ETF之后，上述五只宽基ETF的合计成交额在多个交易日都曾出现过大幅放大。统计各类ETF半年报和年报披露的前十大持有人数据发现，汇金2015年期间买入的大部分产品至今仍没有减持；根据2023年ETF半年报数据，汇金进入11只ETF的前十大持有人，其中10只为宽基ETF，并没有明显行业偏好。汇金等资金增持的类“平准”作用明显，对市场预期有重要的支撑作用。

2）估值方面，主要指数和机构重仓股已处于历史极端水平。首先，当前沪深300的PB仅为1.16，已低于2005年以来的数轮市场周期的底部；同样，创业板指的PB仅比2012年12月初的底部略高；当前A股破净的比例为8.6%，与2019年以来的几轮市场底部接近。其次，主要指数和机构重仓股的估值也仍处于历史低位，截至1月19日，沪深300和创业板指的动态市盈率分别处于2010年以来20.7%和0.0%的历史分位水平，主动型公募和北向资金的前100大重仓股的动态市盈率分别处于同期0.0%和2.3%的极低分位水平。最后，前期占优的风格也开始补跌，主观多头资金已经开始兑现小微盘股的收益，截至1月19日，万得微盘股指数开年以来的收益率已降至-6.9%，近期红利低波的抱团也有所瓦解，指数回撤幅度接近3%。

3）宏观方面，数据平稳收官后披露密度降低，政策进入观察窗口期。一方面，2023年国内宏观数据披露平稳收官，预期依然偏弱，12月工业增加值两年平均增速4.0%，较前值下降0.4个百分点，社消零售总额同比增长7.4%，仍处于典型的弱复苏区间，投资方面基建和制造业增速走高，房地产延续低迷。同时，12月CPI和PPI同比读数双双回升、但仍在偏低的运行区间，预计CPI同比有望在今年2月转正，PPI同比在基数效应影响下小幅抬升、目前仍缺少大幅回升的条件。另一方面，政策还有加力空间，1月MLF降息预期落空影响市场情绪，替代性的，央行实施了2160亿元的中长期资金净投放，中信证券研究部FICC小组判断，从目前经济修复需求、实际利率情况等角度来看，一季度仍存在较高的降息概率，春节前后落地可能性较大。

4）估值方面，主要指数和机构重仓股已处于历史极端水平。首先，当前沪深300的PB仅为1.16，已低于2005年以来的数轮市场周期的底部；同样，创业板指的PB仅比2012年12月初的底部略高；当前A股破净的比例为8.6%，与2019年以来的几轮市场底部接近。其次，主要指数和机构重仓股的估值也仍处于历史低位，截至1月19日，沪深300和创业板指的动态市盈率分别处于2010年以来20.7%和0.0%的历史分位水平，主动型公募和北向资金的前100大重仓股的动态市盈率分别处于同期0.0%和2.3%的极低分位水平。最后，前期占优的风格也开始补跌，主观多头资金已经开始兑现小微盘股的收益，截至1月19日，万得微盘股指数开年以来的收益率已降至-6.9%，近期红利低波的抱团也有所瓦解，指数回撤幅度接近3%。

临界点与窗口期

类“平准”资金已开始持续发力，托底作用明显，当前市场估值已处于历史极端水平，国内宏观政策也处于观察期，海外因素并无实际影响，在以上多方面因素共同作用下，预计市场将进入月度级别的反弹交易窗口期，仍将呈现交易型资金行为主导的特征。配置上逐步向第三阶段切换，当前建议重点关注优质蓝筹。过去两年半的时间，“远离机构重仓”交易持续发酵，最终演化成2023年超额收益显著的“哑铃策略”，但“哑铃”并非稳固的策略结构，2024年伴随市场内部的无差别调整、绝对收益资金的调仓减仓、还有类“平准”资金的托底作用，2023年以来的市场风格极致分化已经接近尾声，我们认为当前优质蓝筹已经极具性价比，在流动性边际改善、业绩相对稳健等因素的支撑下，配置上建议逐步从第二阶段向第三阶段切换，重点关注科技、医药、新能源板块的优质蓝筹；此外，港股受海外降息预期反复、活跃资金流出的冲击，当前流动性折价显著，绩优的港股互联网龙头也值得逐渐布局。

风险因素

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策推出、实施力度及经济复苏进度不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧，外资流出超预期；地缘政治风险升级。

责任编辑：刘万里 SF014