转自：杏林建研

分析师：孙建（S1230520080006）

司清蕊（S1230523080006）

具体参见2024年01月18日报告《中标加速，看好2024业绩弹性——海泰新光更新报告》，如需报告全文或数据底稿，请联系团队成员或对口销售。

海泰新光为国产内窥镜元器件生产企业，纵向拓展至整机方向，2023年下半年公司整机中标加速，我们认为，整机推广加速&上游粘性增强，2024收入有望加速；规模效应下费用率下降，2024年净利率有望回升。

事件：2023下半年整机中标加速

中标量：2023下半年中标加速。海泰新光纵向拓展至整机，2023年多款整机获批上市：2023年2月，4K荧光内窥镜系统N700-F上市；2023年10月，公司为史赛克生产的4K除雾内窥镜TS88上市；2023年11月，公司4K内窥镜摄像系统N760上市。整体看来，公司整机上市时间较短，作为新品推广期，在院内招投标相对紧张的条件下，公司2023年仍取得了较好的中标量。根据招标网数据，公司2023年整机累计中标量7台（含TS88），分季度来看，2023下半年中标呈加速态势，我们认为，随着公司产品上市及市场接受度的逐步提升，2024年整机中标有望加速。

中标价：65-167万元不等，不同品牌及配套产品不同，价格差异较大。根据招标网数据，2023年公司生产的整机中标价位（组套）在65万元到167万元不等（TS88中标价相对较高），公司自有品牌中标价在65万元到83万元不等，配套产品也有所差异，我们认为，随着公司纵向拓展持续，整机有望拉动整体收入增长。

中标区域：山东占比相对较高，其他区域均有拓展。根据招标网数据，从中标区域看，以中标数量计，山东区域中标量占比较高，根据经销商渠道（含国药等）分布不同，公司生产的整机在其他区域，如重庆、吉林、内蒙古、云南、湖北，也均有中标。我们认为，2024年随着公司经销商团队的进一步完善，中标区域与中标量均有望提升。

观点：2024年收入有望加速，净利率有望回升

• 成长性：整机推广加速&上游粘性增强，2024收入有望加速

（1）史赛克粘性持续强化，1788上市放量有望带来2024年收入高增长。拆分公司收入，我们发现，公司在2016、2019、2022收入均实现较高的同比增长，分别对应史赛克新一代产品放量；2023年9月史赛克1788上市，我们认为新品供货亦有望带动公司2024年发货量恢复高增长，拉动收入利润增长。同时，针对国际政策变动的风险，公司已启动泰国建厂计划，并于2023年8月9日注册完成，正在进行厂房装修等事宜；公司针对史赛克的新一代宫腔镜2024年有望量产，我们认为，公司在内窥镜光源、镜体制造生产端长期积累，有较高技术壁垒，且与核心客户粘性持续加强，随公司国内海外需求的持续增长，长期收入增长确定性仍可期待。（2）横、纵向拓展打开成长天花板。纵向拓展至整机，2023年下半年中标加速，有望带来2024年收入持续高增长。2023年2月，4K荧光内窥镜系统N700-F上市；2023年10月，公司为史赛克生产的4K除雾内窥镜TS88上市；2023年11月，公司4K内窥镜摄像系统N760上市。在院内招投标相对紧张的条件下，公司2023年仍取得了较好的中标量。根据招标网数据，公司2023年整机累计中标量7台（含TS88），分季度来看，2023下半年中标呈加速态势，我们认为，随着公司产品上市及市场接受度的逐步提升，2024年整机中标有望加速，拉动收入增长；横向拓展至光学板块，合作持续深化有望拉动收入持续高增长。公司持续加深与丹纳赫的显微镜合作项目等，我们认为随着光学板块渠道拓展与新品放量，该板块2024收入或仍能实现较好增长。

• 盈利能力：净利率2023年股份支付等影响或略降，2024年有望回升

（1）2023-2024年毛利率或可维持较高水平。2023Q3公司毛利率64.1%，同比下降1.3pct，环比提升0.5pct。我们认为毛利率变动的主要原因是公司内窥镜产品梯度报价，随供货量提升单价下降，另外汇率波动也会对单价造成一定影响；量产及技术调整有望带来成本下降。我们认为，随着单价变动，2023年公司整体毛利率或将稳中略降，2024年随着供货量的变化以及技术完善下成本的进一步降低，毛利率有望同比略有提升；整体看来，毛利率仍有望稳定在64%-65%左右的较高水平。（2）股权支付费用、折旧等影响，2023年净利率或有降幅，2024年有望回升。2023Q3公司净利率25.9%，同比下降16.0pct，主要为股权支付费用、联营企业投资损失、汇率波动等影响，根据公司公告，2023年股权激励费用摊销或为3408.28万元；公司整机推广或将带来部分销售费用的提升；2022年公司二期厂房建设，固定资产由2021年的1.29亿元提升至2022年的3.91亿元，将带来折旧费用的提升，2023年净利率或有所下降；2024年公司股权激励费用摊销或为1645.55万元，有所下降，且在规模效应下，期间费用率有望同比下将，净利率有望回升。

盈利预测与估值

综合上述假设，并考虑2023Q4史赛克发货弹性或不及我们预期，我们略下调2023年收入利润预测，我们认为公司2023-2025年营业总收入分别为4.79/6.53/8.23亿元，分别同比增长0.46%、36.29%、26.07%；归母净利润分别为1.50/2.23/2.90亿元，分别同比增长-17.72%、48.24%、30.24%，对应EPS分别为1.24/1.83/2.38元，对应2024年25倍PE，维持“增持”评级。

风险提示

第三方数据来源不完善的风险；史赛克营收波动的风险；新品商业化不及预期的风险；国际环境及汇率波动的风险；政策变动的风险。

财务摘要

正文目录

图表目录

正文

1 事件：2023下半年整机中标加速

中标量：2023下半年中标加速。海泰新光纵向拓展至整机，2023年多款整机获批上市：2023年2月，4K荧光内窥镜系统N700-F上市；2023年10月，公司为史赛克生产的4K除雾内窥镜TS88上市；2023年11月，公司4K内窥镜摄像系统N760上市。整体看来，公司整机上市时间较短，作为新品推广期，在院内招投标相对紧张的条件下，公司2023年仍取得了较好的中标量。根据招标网数据，公司2023年整机累计中标量7台（含TS88），分季度来看，2023下半年中标呈加速态势，我们认为，随着公司产品上市及市场接受度的逐步提升，2024年整机中标有望加速。

中标价：65-167万元不等，不同品牌及配套产品不同，价格差异较大。根据招标网数据，2023年公司生产的整机中标价位（组套）在65万元到167万元不等（TS88中标价相对较高），公司自有品牌中标价在65万元到83万元不等，配套产品也有所差异，我们认为，随着公司纵向拓展持续，整机有望拉动整体收入增长。

中标区域：山东占比相对较高，其他区域均有拓展。根据招标网数据，从中标区域看，以中标数量计，山东区域中标量占比较高，根据经销商渠道（含国药等）分布不同，公司生产的整机在其他区域，如重庆、吉林、内蒙古、云南、湖北，也均有中标。我们认为，2024年随着公司经销商团队的进一步完善，中标区域与中标量均有望提升。

注：采用招标网中标数据整理，由于第三方样本量未必完善，提醒投资者关注数据不完善的风险，仅作趋势参考。

2 观点更新：2024年收入有望加速，净利率有望回升

2.1 成长性：整机推广加速&上游粘性增强，2024收入有望加速

（1）史赛克粘性持续强化，1788上市放量有望带来2024年收入高增长。拆分公司收入，我们发现，公司在2016、2019、2022收入均实现较高的同比增长，分别对应史赛克新一代产品放量；2023年9月史赛克1788上市，我们认为新品供货亦有望带动公司2024年发货量恢复高增长，拉动收入利润增长。同时，针对国际政策变动的风险，公司已启动泰国建厂计划，并于2023年8月9日注册完成，正在进行厂房装修等事宜；公司针对史赛克的新一代宫腔镜2024年有望量产，我们认为，公司在内窥镜光源、镜体制造生产端长期积累，有较高技术壁垒，且与核心客户粘性持续加强，随公司国内海外需求的持续增长，长期收入增长确定性仍可期待。

（2）横、纵向拓展打开成长天花板。纵向拓展至整机，2023年下半年中标加速，有望带来2024年收入持续高增长。2023年2月，4K荧光内窥镜系统N700-F上市；2023年10月，公司为史赛克生产的4K除雾内窥镜TS88上市；2023年11月，公司4K内窥镜摄像系统N760上市。在院内招投标相对紧张的条件下，公司2023年仍取得了较好的中标量。根据招标网数据，公司2023年整机累计中标量7台（含TS88），分季度来看，2023下半年中标呈加速态势，我们认为，随着公司产品上市及市场接受度的逐步提升，2024年整机中标有望加速，拉动收入增长；横向拓展至光学板块，合作持续深化有望拉动收入持续高增长。公司持续加深与丹纳赫的显微镜合作项目等，我们认为随着光学板块渠道拓展与新品放量，该板块2024收入或仍能实现较好增长。

2.2 盈利能力：净利率2023年股份支付等影响或略降，2024年有望回升

（1）毛利率或仍可维持较高水平。2023Q3公司毛利率64.1%，同比下降1.3pct，环比提升0.5pct。我们认为毛利率变动的主要原因是公司内窥镜产品梯度报价，随供货量提升单价下降，另外汇率波动也会对单价造成一定影响；量产及技术调整有望带来成本下降。我们认为，随着单价变动，2023年公司整体毛利率或将稳中略降，2024年随着供货量的变化以及技术完善下成本的进一步降低，毛利率有望同比略有提升；整体看来，毛利率仍有望稳定在64%-65%左右水平。

（2）股权支付费用、折旧等影响，2023年净利率或有较大降幅，2024年有望回升。2023Q3公司净利率25.9%，同比下降16.0pct，主要为股权支付费用、联营企业投资损失、汇率波动等影响，根据公司公告，2023年股权激励费用摊销或为3408.28万元；公司整机推广或将带来部分销售费用的提升；2022年公司二期厂房建设，固定资产由2021年的1.29亿元提升至2022年的3.91亿元，将带来折旧费用的提升，2023年净利率或有所下降；2024年公司股权激励费用摊销或为1645.55万元，有所下降，且在规模效应下，期间费用率有望同比下将，净利率有望回升。

3 盈利预测与投资建议

综合上述假设，并考虑2023Q4史赛克发货弹性或不及我们预期，我们略下调2023年收入利润预测，我们认为公司2023-2025年营业总收入分别为4.79/6.53/8.23亿元，分别同比增长0.46%、36.29%、26.07%；归母净利润分别为1.50/2.23/2.90亿元，同比增长-17.72%、48.24%、30.24%，对应EPS分别为1.24/1.83/2.38元，对应2024年25倍PE，维持“增持”评级。

4 风险提示

第三方数据来源不完善的风险；史赛克营收波动的风险；新品商业化不及预期的风险；国际环境及汇率波动的风险；政策变动的风险。