来源：中信证券研究

文|杨帆 玛西高娃 王希明 李想 张黎阳

经过三年经济结构转型的阵痛期，地产及其产业链在中国经济的占比从2020年的18%下降到2024年10%-11%，而战略性新兴产业在经济的占比从2020年的11.7%上升到2024年的14.1%，新旧动能转换已初具成效。2025年两会呈现出货币政策更加聚焦广义价格体系、财政政策保留合理空间的特点，旨在应对风高浪急的外部形势以及内需偏弱的国内低通胀环境。我们认为货币政策将通过总量及结构双重工具的支持，改善居民财富效应，带动居民消费需求温和修复；财政政策适度扩张，一方面着眼于加强社会保障以提高居民边际消费倾向，另一方面着力于化解债务与扩大投资，发挥有效投资对经济增长压舱石的作用。经过多年的结构调整与创新积累，中国经济正在蓄势待发。考虑到加税对经济的拖累可能主要在二、三季度体现，结合国内需求运行趋势及库存周期、盈利周期的位置，我们判断2025年经济将呈现“U”型增长，全年增速有望维持在5%左右。

▍经过近三年的经济结构调整期，新旧动能转换已初具成效。

2021年以来，多重因素叠加促使地产从销售-投资-拿地等环节形成负向循环，各环节相比当前销售的情况最差，2024年年销售面积为9.7亿平方米，较2021年高点的17.9亿平方米下跌超过45%。经过三年经济结构转型的阵痛期，地产及其产业链在中国经济的占比从2020年的18%下降到2024年10%-11%。而战略性新兴产业在经济的占比从2020年的11.7%上升至2024年的14.1%，新兴产业的重要性在日渐上升。同时，AI等行业与战略性新兴产业等高技术产业有更强的契合性，因此宏观经济也将更加受益于技术进步带来的对产业效率的提高。

▍预计货币政策将更加聚焦广义价格体系，财富效应对消费的支撑有望逐步显现。

中央经济工作会议首次强调“使价格总水平处在合理区间”，对“广义价格体系”的关注度上升。去年三季度以来，稳定资产价格已经成为我国宏观调控框架体系的重要组成部分。展望2025年，预计货币政策将更多聚焦广义价格，结构性货币政策方面可能有较大的发力空间，例如调降结构性货币政策工具利率、扩大再贷款工具的使用额度、新创设科技和消费领域的再贷款工具等。总量工具方面，预计全年逆回购利率降息2次，累计降幅为20-30bps。消费方面，我们估算房价的平均财富效应弹性约为0.09，股价的平均财富效应弹性约为0.02。在政策端“稳股市、稳楼市”定调下，预计后续资产价格企稳将逐渐通过财富效应传导至在居民消费上。另外，从收入端来看，提高社会保障收入也是2025年在促消费领域值得关注的重点。叠加考虑今年以旧换新的政策效果，预计全年社零增速有望达到4.8%左右。

▍来自外部的关税风险可能会使得经济从二季度开始面临一定下行压力，但今年财政政策储备较为充足能够实现有效对冲。

2025年美国为代表的发达经济体的需求可能会较2024年有所放缓，叠加美国于3月4日加征的第二轮10%关税落地，贸易摩擦对我国出口的拖累可能会进一步加大。同时我们提示关注计划于4月初发布的《美国优先贸易政策》备忘录调查结果对中美经贸关系带来的潜在变化。综合考虑外需景气度变化和关税税率上升，我们判断今年全年出口增速可能会下降至-5.0%左右。为应对逆全球化思潮背后潜在的外部风险，今年财政政策适度扩张。一方面，今年财政用于稳增长、扩投资、促消费、化债务、保民生的各项工具规模均有不同程度扩大。另一方面，今年财政管理机制和财政支出结构出现边际变化，适度提升地方稳增长扩投资的自主性，从而发挥有效投资对经济增长压舱石的作用，同时增加面向居民收入端的支持以提高居民边际消费倾向，这些都有助于提高财政工具的放大效应。

▍今年下半年工业企业库存周期和盈利周期有望接近见底，带动经济触底回升，全年增速有望维持在5%左右。

随着2025年中央财政发力有效缓解地方政府债务压力、房价和股市的修复带来的财富效应对消费支撑逐步显现，预计今年下半年开始工业企业库存周期和盈利周期下行斜率有望逐渐放缓，带动经济触底回升。综合来看，预计2025年经济将呈现“U”型增长，全年增速有望维持在5%左右。行业方面，截至2024年四季度，有色金属冶炼及压延加工业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，纺织服装服饰业，文教工美体育和娱乐用品制造业的生产景气和财务指标处于前列。结合景气前瞻指标来判断，我们认为石油、煤炭及其他燃料加工业和造纸及纸制品业有望在短期内也进入高景气区间。

▍风险因素：

政策执行与落地情况不及预期，美国关税对中国外需影响超预期，居民和企业预期提振幅度不及预期，国内经济运行不及预期。

本文节选自中信证券研究部已于2025年3月17日发布的《2025年春季宏观经济展望报告 —蓄势待发》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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