2023 年业绩符合我们及市场预期

公司公布2023 年业绩：营业收入395 亿元，同比-0.6%；归母净利润30.9亿元，同比+9.9%，整体符合我们及市场预期。分品类来看：①造纸产销两旺：2023 年造纸产量、销量为662、666 万吨，同比+18%、+20%，主要系北海、南宁基地产能放量；我们估算全年造纸均价~4,500 元/吨（同比跌~470元，吨纸毛利650 元+，同比略修复仍处历史中低水平。其中箱板纸毛利率14.7%（同比+4.5ppt），表现亮眼，我们认为主要系产品结构调整及自供原料优势。②灵活调整外售浆比例：2023 年外售纸浆产量、销量为147、146 万吨，同比-20%、-21%，主要系公司灵活降低外售浆比例，目前外售主要面向太阳集团，全年化机浆、化学浆、溶解浆毛利率22%、17%、16%，同比+1.7ppt、+3.6ppt、-6.6ppt，吨浆毛利~890 元。③资产负债表质量优秀，分红稳增：

2023 年经营现金流66.2 亿元，同比+73%；资本开支47.7 亿元，处历史高位；资产负债率48%，同比-3ppt。分红率27%，同比+7ppt，稳中有增。

发展趋势

1H24 盈利有望延续稳增，公司拟新增南宁二期90 万吨浆纸产能。3 月以来步入文化纸、及溶解浆需求旺季，价格稳步提涨，我们认为盈利有望延续稳增；但考虑到美废价格抬升，我们提示2Q24 老挝箱板纸盈利可能略承压。

纸浆层面，年后浆价推涨，利于公司外售浆的盈利抬升，我们看好1H24 盈利延续增长态势。量增层面，公司2023 年新增100 万吨箱板纸爬坡满产释放，叠加公司预期3Q24 试生产15 万吨生活用纸，我们估算公司全年造纸销量同比增长10%以上。此外公司公告南宁二期项目拟新增40 万吨特种纸+35 万吨化学浆+15 万吨化机浆，公司预计于2025 年末投产，拟投资金额不超过70 亿元。我们提示2024-25 年公司仍有南宁项目、技改、搬迁等投资，预计资本开支仍在相对高位水平，公司需储备充足现金供内生增长。

林浆纸一体化持续精进，新基地驱动成长性。当前公司纸+浆产能超1,200 万吨，是国内唯一实现“林-浆-纸”一体化及全品类造纸覆盖的公司，在造纸行业短且快周期中，太阳纸业多次向市场证明战略高瞻远瞩、逆势周期下扩张的能力，及通过自身成本节降、获取可持续累积成本优势。中期看，公司卡位山东&广西优质区位、配备老挝林地资源及优质纤维，其中公司公告老挝基地拥有150 万吨浆、纸生产能力，且已种植6 万公顷林地，公司公告计划每年新增1-1.2 万公顷种植面积，我们看好公司成本优势随时间推移不断累积。

盈利预测与估值

考虑到浆纸一体成本优势兑现、新增产能爬坡，我们上调2024-25 年净利润6%、6%至37、42 亿元，现价对应2024-25e P/E 为11x、10x；我们维持跑赢行业评级，考虑到造纸板块风险偏好提升，我们上调目标价12.5%至18 元，目标价对应2024-25e P/E 为13x、12x，隐含20%上行空间。

风险

需求不及预期；成本超预期波动；新增产能不及预期。