出品：新浪财经上市公司研究院

作者：浪头饮食/ 郝显

12月11日，有机构称，泸州老窖通知经销商，至12月18日国窖1573按930元/瓶执行（原打款价980元），同时每瓶扫码出库奖励10元，执行上一财年出库数量的45%。

虽然公司澄清，此举意在将部分后期需要分配的利润提前支付给经销商，真实结算价格未有调整，但公司股价还是出现了大幅下跌。

泸州老窖近几年保持快速增长，高增长之下，库存高企的问题一直存在。国窖1573作为公司核心单品，近年来泸州老窖一直通过控货的方式推动其价格上行，今年8月份刚涨过结算价，此次“降价”距离上次涨价仅过了4个月时间。年底“降价”究竟释放了什么信号呢？

泸州老窖年底“降价” 价格倒挂严重

对于此次调价，泸州老窖董秘回应称，此举（下调打款价）是针对部分优质客户计划内配额进行的利润前置操作，即将部分后期需要分配的利润提前支付给经销商，提升回款效率，帮助经销商经营和资金周转。真实结算价格未有调整。

但是，市场依然做出了负面解读。12月11日当天，泸州老窖大幅低开，盘中最低跌至-8.41%。从12月11日到12月13日，三个交易日累计跌幅达到8.26%。

无论如何，对于市场来说，国窖1573的调价都具有象征意义。价格是高端白酒的锚，从品牌角度来看，价格影响到高端酒品牌排序。从销售端来看，批价上行有利于提升渠道利润，实现正循环。这也是近年来泸州老窖不遗余力推动国窖1573价格上行的主要原因。

2020年9月泸州老窖将国窖1573出厂价提至890元， 2021年12月又提价至960元，今年8月14日，泸州老窖国窖酒类销售股份有限公司发布公告，将52度1573经典装经销商结算价提升至980元每瓶。

但是与不断上行的出厂价不同，国窖1573批价上涨缓慢，甚至大部分时间处在倒挂状态。宣布提价的8月14日，1573批价为895元，与结算价之间倒挂严重。目前国窖1573批价为875元，相比8月份下降了20元。

目前在京东超市白酒自营专区，国窖1573两瓶价格为1950元，单瓶价格975元。在京东APP另一家网店，国窖1573两瓶价格为1840元，单瓶价格920元。均低于经销商结算价。不管是下行的批价，还是倒挂的价格，都说明终端销售比较弱。

而公司的“扫码红包奖励”事实上也相当于变相降价，通过这种方式达到促销目的。

在消费降级的大背景下，市场对白酒公司的增长一直抱有疑虑。去年以来，有些白酒公司渠道问题已经开始暴露，最有代表性的就是酒鬼酒和水井坊。去年9月以来，内参酒销售公司一再发布停货通知，渠道端也出现价格倒挂和窜货等乱象，今年前三季营收一举减少38.54%。水井坊的渠道问题暴露较早，经过2022年的调整后，今年前三季营收同比减少4.84%，仍无恢复迹象。

泸州老窖的渠道库存是否良性也是投资者关注的焦点。

泸州老窖快速增长背后：存货高企 应收款项融资快速飙升

今年前三季泸州老窖存货达到了110.09亿元，同比增长23%。从存货占总资产比重来看，泸州老窖这一比值并不高，但是存货占营收比重比较高。前三季泸州老窖这一比值达到50%，贵州茅台、山西汾酒、五粮液则均低于40%。

近几年泸州老窖产销量均在降低。2020年泸州老窖白酒总产量为11.14万吨，2022年降至8.79万吨，两年时间减少了21%。2020年白酒总销量为12.09万吨，2022年降至8.62万吨，减少28.7%。中高档酒销量撑起了销量增长的大旗，其他酒产销量则一直在萎缩。

与此同时，公司的应收款项融资也在飙升，2019年仅为23.94亿元，到2022年已经增至45.83亿元。今年前三季仍在49.74亿元的高位，同比增长了92.72%。

应收款项融资主要为银行承兑汇票，这相当于放宽了销售政策，允许经销商用银行承兑汇票提货，从而实现快速铺货，促进销售任务达成的目标。这种做法的负面影响是，会形成渠道压货，在销售缓慢的情况下，可能会出现渠道低价甩货现象，冲击价格体系。

在2023年年中召开的股东大会上，就有机构提出过渠道库存问题，称根据调研，公司渠道库存正逐渐上升，高于正常水平，亦高于同行业部分酒企。向管理层发问是否会为业绩而向渠道压货。对此管理层予以否认，并且称“目前进攻的时候已经到了，略微开始采取了一些稍微积极的进攻策略”。

值得注意的是，老窖集团旗下有一家小贷公司——龙马兴达小额贷款股份有限公司，成立于2010年，老窖集团持有其46.46%的股份。今年3月，龙马兴达推出产业链金融服务平台，同步上线三款贷款产品——“酒商贷”“酒企贷”“酒人贷”，公司共有四项业务：流动资金贷款、搭桥贷款、固定资产贷款、个人贷款、小微企业经营贷，面向泸州老窖产业链下游经销商、上游供应商和优质个人客户。产业链金融服务平台无疑有助于缓解渠道库存压力，并助力公司的白酒销售。

与存货高企相对应的另一个问题是存贷双高，2022年泸州老窖账面货币资金为177.58亿元亿元，此外还有10.73亿元的交易性金融资产，而长期借款加应付债券达到61.76亿元。今年前三季货币资金为267.67亿元，长期借款加应付债券膨胀到了130.02亿元。

今年5月份，在机构调研中，投资者提问，“在资本支出高峰已过、货币资金充足的情况下，公司有息负债为何大幅增加？”管理层回应称，公司目前处于业务扩张时期，根据实际经营情况，利用较低成本借款资金，结合自有资金开展智能酿造技改、品牌提升等重要项目建设，并按照项目进度开展合理现金管理，在风险可控的前提下适度提升财务杠杆，有利于提高资本回报及公司收益。

事实上，这两个理由都不够充分。首先从业务扩张角度来看，泸州老窖存在两个在建项目，智能化包装中心技改项目和泸州老窖智能酿造技改项目（一期），总预算金额为66.69亿元。按照预算投入进度估计，截至2023年上半年，还需投入51亿元，远低于公司账面货币资金。2022年泸州老窖经营活动现金流净额高达82.62亿元，也足以覆盖当期投入。

再来看资金成本，2022年泸州老窖有息负债总额约为63亿元，账面货币资金177.58元，当年利息收入为5.06亿元，利息费用2.3亿元，货币资金是有息负债的2.8倍，利息收入为利息费用的2.2倍。这是否说明公司借贷利息并不算低。

为什么在账面有大量现金的情况下仍要大量借款呢？