中信证券研究 文|崔嵘 李翀 贾天楚 联系人：徐广鸿；王一涵

美国大选尘埃落定，大选后全球政经格局和产业链重构趋势难以发生显著变化，而全球经济基本面和流动性或将因特朗普当选美国总统而出现变化，尤其是全球经济增长与政策分化可能进一步加深。展望2025年，海外经济或呈现内需复苏潜力与外贸摩擦风险共存的特征。美国通胀存在反弹隐忧，非美经济体通胀或保持稳定。通胀和经济走势的差异将影响海外主要经济体央行货币政策走向，美联储明年或有50bps降息空间，欧央行降息幅度或大于美联储，而日本央行或将进一步加息。在此宏观环境下，我们认为大类资产配置顺序为：股票＞商品＞债券。

▍经济增长：美国大选后，主要国家经济周期相对位置不变，但经济增速趋于分化，内需复苏潜力与外贸摩擦风险共存。

美国经济软着陆的憧憬或会逐步转变为复苏预期，固定投资增速或将先抑后扬，劳动力市场降温空间或较受限，消费有望保持韧性。保守主义回潮将加剧全球贸易不确定性，但欧央行降息对欧元区工业的提振或大于美国加征关税的抑制，欧元区消费需求则可能受益于消费意愿回暖而复苏。日本经济受加征关税的直接冲击或较欧元区更小，商业投资或维持升势，积极涨薪的基调亦有望延续，家庭收支良性循环应能强化。

▍通货膨胀：美国大选后，美国通胀现反弹隐忧，非美通胀前景总体稳定。

美国租金通胀仍存降温空间，驱逐非法移民可能导致通胀反弹但幅度值得商榷，我们更关注加征关税后商品通胀卷土重来的风险。欧元区高通胀可能已是过去式，“从抗通胀到保通胀”或会成为新叙事，不过我们预计2025年其通胀率能维持在2%左右。日本民间通胀预期正在强化、且逐渐意识到通缩的坏处，这有利于延续需求拉动型通胀动能，涨价涨薪正循环或进一步巩固，重回通缩风险较小。

▍货币政策：随着美欧日通胀和经济走势差异延续，预计2025年美联储、欧央行和日央行的货币政策仍将分化。

1）美联储：通胀重返视野，或再次成为美联储货币政策的首要考虑因素，预计12月还将降息25bps，明年有50bps降息空间。

2）欧央行：欧央行或继续“以我为主”，延续其降息路径，预计12月再次降息25bps，2025年有100bps降息空间。

3）日央行：日本“薪资-物价”良性循环得到加强，预计到2025年底至少还有50bps加息空间。

▍财政政策：美国大选或难改变其财政现状，预计2025年美日将继续财政扩张，欧盟将整顿财政纪律。

1）美国：预计特朗普将顺利推出减税政策，美国财政将继续扩张，2025年赤字率或达8.4-9.1%区间。

2）欧盟：在《稳定与增长公约》改革推进下，预计其将在2025年开始较为明确的财政纪律整顿，欧盟各国赤字和债务规模或将有所下降。

3）日本：日本政坛较为动荡以及通胀尚未完全稳定的环境下，预计日本政府将继续保持财政宽松以稳定经济增长和通胀。

▍资产配置：股票＞商品＞债券。

1）美股：科技巨头盈利增速稳健，美联储降息和美国经济“软着陆”为美股提供稳定的宏观环境，预计盈利复苏将从科技股扩散至其他行业。

2）商品：2025年或迎转折之年，黄金行情或持续至海外经济触底前，随后工农业大宗商品或震荡回升。

3）美债：在供给增加和通胀中枢抬升的双重作用下，预计2025年10Y美债利率中枢抬升，或呈先下后上走势，高点或近5.1%左右。

4）美元：基准情形下，预计美元指数仍将偏强运行，在2025年一二季度有冲高空间，同时关注特朗普可能的“弱美元”政策。

▍风险因素：

海外经济动能不及预期；外贸及移民等政策变化超预期；美欧通胀超预期；日本通胀持续性弱于预期；日本能源补贴政策超预期；巴以冲突等突发或意外事件影响超预期；美联储超预期加息。