华西证券：六大维度测算2025

来源: 市场资讯2025-01-22

郁言债市

摘要

2025是宽信用、再平衡之年。宽信用主要是通过政府发债融资来实现，而财政扩张提振内需，以对冲潜在关税冲击和外需放缓，有望逐渐缓解内需相对不足的状态，实现内外需的再平衡。

►测算一：宽信用力度

2025年宽信用发力，相对确定的是财政扩张、中央政府加杠杆，同时降息可能促进企业融资修复。财政扩张带来的增量预估在2-3万亿元。参考2019、2022企业融资77%、41%的修复幅度，2025企业融资增量或在1.8-3.3万亿元。

►测算二：加征关税影响

以加征10%关税作为基准情形。参考2018年美国加征关税的冲击，推算对美出口短期降幅或在11.5-14.2%。美国从我国进口占其总进口的比例已降至13.5%，这意味着其对出口的拖累效应约1.6-1.9个百分点，对GDP的直接拖累效应约0.30-0.37个百分点。

►测算三：以旧换新、超额储蓄对消费拉动

从2024年的政策效应来看，以旧换新对消费的短期提振效应可能介于1-2倍之间。如以旧换新补贴规模从1500亿增至2500亿元，参考2024的拉动效应，至少可以直接带动0.3-0.4万亿元增量消费。同时城镇居民超额储蓄约7900元/人，如居民收入预期改善，增量或得到明显提升。

►测算四：设备更新对投资拉动

设备更新支持资金或扩容至2000-2500亿元，参考2024年的乘数（偏保守估计），预计拉动投资0.6-0.8万亿元，对投资拉动效应约0.4-0.8个百分点。

►测算五：2025 GDP节奏

2025一季度数据“开门红”的概率高，或超5%。十省专项债项目“自审自发”，二三季度经济数据明显放缓的概率或下降。

►测算六：CPI何时反弹

内需提振或拉动相关链条价格修复。如CPI环比中枢回到0.15%，节奏上参考2015-19环比，2025年四季度CPI同比可能回升至1%+。

风险提示：国内财政、货币政策出现超预期调整。全球贸易体系出现超预期变化。主要发达经济体财政、货币政策超预期调整。

测算一：2025宽信用力度怎么看？

2024年实体经济融资同比减少。前11个月数据加总，新增社融同比下降4.2万亿元。2016年以来，新增社融相比前一年下降的年份，主要是2018、2021和2024，其中2021是因前一年基数较高，而2018可能受到融资需求减少、供给受限双重因素的叠加影响。

拆分三个部门来看，2024年政府部门融资增加，而居民和企业部门融资都明显低于前一年。2024年政府债融资11.3万亿元（主要是发行国债和地方债），同比多增接近1.7万亿元。居民部门新增贷款较23年同期下降1.7万亿元（新增贷款口径）。前12个月居民新增贷款2.4万亿元，大致相当于2011-2012年水平，约为2020-2021的1/3左右。

企业部门新增融资16.5万亿元，较前一年同期下降3.8万亿元。融资规模基本持平2020年同期，降幅明显小于居民部门，与2018、2021年的降幅相差不多。其中新增贷款下降3.6万亿元，表内票据增加1.2万亿元，股票融资减少0.5万亿元，企业债增加0.3万亿元。

从融资主体来看，2024年地产和城投融资均出现较为明显回落。结合房地产开发资金来源看，地产开发资金来源10.8万亿元，同比低2.2万亿元。其中定金及预收款3.4万亿元，同比低1.0万亿元，主要是地产销售放缓的拖累。城投方面，2024年发债净融资仅1503亿元，明显低于2022、2023年的1.3-1.4万亿元。

社融增速放缓，可能对2024年经济形成一定程度的拖累。从时间维度来看，信贷脉冲指数经历了连续11个月的同比下降，其中2024年11月一度降至2019年以来最低水平。从区域维度来看，新增社融降幅较大的部分地区，如青海（-79.6%）、宁夏（-50.4%）、山西（-22.6%），2024前三季度GDP相对前一年下降了1.7到3.2个百分点。不过，降幅在20%左右的部分地区，如江苏、江西、湖南等，其GDP增速仅略微下降或者增速抬升。这反映出，这些地区可能在盘活存量金融资源方面，通过优化配置有效对冲了总量下滑带来的拖累效应。

展望2025年，我们从2018、2021年寻找规律，这两年经历融资下降之后，次年均迎来宽信用修复。其中，2019年主要是企业融资修复，而2022年则是企业和政府融资均在修复。

2025年宽信用发力，相对确定的是财政扩张，以中央政府加杠杆为主，同时降息可能促进企业融资修复，居民融资的拖累也有望下降。具体数字方面，2025年财政扩张带来的增量社融规模，一是赤字率提升，有望带来超过1万亿元的国债净发行；二是特别国债发行规模增加，可能带来0.5-1.5万亿元超长特别国债供给；三是地方专项债额度也可能追加5000亿元左右。三者合计带来的增量预估在2-3万亿元，有望明显高于2024年的1.5万亿元。

不过政府加杠杆的方式，有别于以往周期中地产为信用派生主要渠道的方式。地产信用扩张，对应居民部门信贷增长、房企信用扩张、地方政府获取土地财政收入也会进行资金配套推动基建，因而这种信用扩张主要是通过商业银行投放信贷、抬高货币乘数来实现。而当前的财政扩张，更多聚焦于两重项目以及补贴消费等。信用扩张主要依靠政府债融资，杠杆效应体现在地方专项债作资本金撬动融资等。相比于地产信用扩张，当前的财政扩张乘数效应相对较低。在总量适度扩张的基础上，更注重财政资金直达受益主体、提高资金使用效率。2025年的企业融资，能否像2019、2022企业融资77%、41%的修复幅度（对应2025年新增企业融资的增量或在1.8-3.3万亿），有待进一步观察。

测算二：加征关税形成的拖累效应有多少？

2024年11月25日，特朗普在社交媒体声称，将对几乎所有来自中国的进口商品加征10%的额外关税，对墨西哥和加拿大进口品征收25%关税。特朗普可能采取的方式，一是利用1977年的《国际紧急经济权力法》来推进关税，该法案赋予美国总统在宣布国家紧急状态后限制贸易的广泛权力，通过行政令的方式推动，关税可能在特朗普上任不久后就落地。二是参考特朗普上一任期推进关税，主要是通过《1974年贸易法》301条款加征关税。从2017年8月18日美国贸易代表对我国启动301条款调查，到2018年7月6日第一轮关税（340亿美元商品）生效，整个过程耗时接近11个月。301条款落地较慢，如果本次通过该条款推动关税，可能在2025下半年才落地。

我们以加征10%关税作为基准情形测算。如美国加征10%关税，对我国出口的拖累不足2个百分点。参考上一轮2018年美国加征25%关税的中期冲击，我国对美出口相关产品（500亿美元商品）的降幅介于28.8%-35.4%之间。据此推算，10%关税对应的对美出口短期降幅或在11.5-14.2%区间。考虑到美国从我国进口占其总进口的比例从2017年的21.1%降至2024年前11个月的13.5%，对美贸易的依赖度大幅下降，这意味着对美出口下降11-14%，仅对应出口整体下降约1.6-1.9个百分点，约550-680亿美元，对GDP的直接拖累效应约0.30-0.37个百分点（未考虑间接效应）。

除了关税，可能还要关注全球贸易下行风险。从两个方面来看，一是美联储放慢降息节奏，维持限制性利率的时间拉长，这会抑制大宗商品价格、以及企业补库需求，从而压制全球贸易周期。二是作为全球贸易同步指标的韩国出口增速，从7-8月的10%+回落到11月的1.4%。如全球贸易进入下行周期，可能给我国出口带来一定程度的压力。不过，我国出口韧性较强，有望部分免疫贸易下行周期。近两年我国对东盟等新兴市场出口维持较快增长，主要是通过中间品贸易为东盟等地区制造业发展提供助力，对应的产业升级需求受贸易周期影响相对较小。

整体来看，2025年我国面临的外部形势更加复杂严峻，外需不确定性加大，贸易保护主义可能抬头。在这种形势下，出口增速可能从5%+回到0-5%区间，对经济的拉动效应不及2024年，需要扩内需以对冲外需放缓。

测算三：以旧换新、超额储蓄等带来多少增量消费？

消费支撑因素之一：以旧换新。如何衡量以旧换新对消费的拉动作用？2024年4月底，汽车以旧换新补贴开始执行，并在8月提高报废补贴标准。2024年7月，国家发改委和财政部统筹安排1500亿元超长期特别国债资金，加力支持消费品以旧换新，8月初开始全部下达到地方，9月各地陆续推开。从零售数据来看，9月增速开始出现修复，2024年9-12月零售同比增速平均约3.7%，较3-8月的2.7%提升约1个百分点，对应居民多消费约1692亿元。如直接计算零售额的抬升幅度，零售同比月平均增幅从988亿元抬升至1557亿元，对应9-12月居民多消费约2274亿元。因而以旧换新补贴带来的增量消费，可能介于1692-2274亿元区间。

大部分零售额改善来自于限额以上单位。限额以上零售增速中枢抬升约2.6个百分点，而限额以上占整体零售的比例约为36%，这意味着限额以上单位的反弹拉动整体零售约0.9个百分点，约贡献整体零售的90%。而参考限额以上零售额的抬升幅度，同比月平均增幅从123亿元抬升至554亿元，对应9-12月居民多消费约1724亿元，该种方法测算限额以上对整体零售的贡献约76%，也占了大多数。

限额以上零售拆分，家电、文化用品和汽车类零售额同比增速，2024年9-12月平均值比3-8月分别反弹27.5、11.1和8.2个百分点，对限额以上零售的拉动分别增加了1.5、0.1和2.4个百分点，合计拉动4.0个百分点。在这些补贴品类大幅增长的同时，9-12月通讯器材、烟酒、中西药、书报杂志、石油制品和饮料类限额以上零售增速较3-8月下滑，对限额以上零售的拖累合计1.7个百分点。这其中可能部分受到海外能源价格的影响，部分可选品类或也受到补贴品类的挤出效应影响。

商务部新闻提到消费品以旧换新政策整体带动相关产品销售额超1万亿元，或是以旧换新的优惠抵扣比例在15%、20%推算得到。如1500亿元补贴按15%计算，对应的销售额在1万亿元；如1500亿元补贴按20%计算，对应的销售额在7500亿元。汽车类补贴上限为2万元，实际的整体补贴比例或小于15%。但这其中部分可能对应的并非增量消费。我们可以将消费补贴对应的情况分为以下几类，举例说明：一是消费者按原有计划购买4000元的家电，在领取20%补贴后，购买了标价5000元的商品。其中多出的1000元是增量消费，由政府补贴实现。二是按原有计划购买4000元的家电，在领取20%补贴后，仍然购买了标价4000元的商品。节省出的800元，可能用于储蓄或消费。如用于储蓄，则对消费没有直接拉动效果；如用于消费，对应的消费增量约800元。当然可能也存在部分消费、部分储蓄的情况。观察居民消费支出占居民收入占比，2024年四季度较2023同期低0.8个百分点，较2019同期低4.4个百分点。反映居民在节省开支后可能增加了储蓄。

三是原来没有计划购买家电，看到补贴的优惠价后，决定提前消费，假设商品5000元，补贴1000元。则5000元均为增量消费。这种提前消费是否挤出其他消费，可能也需要额外的数据进行分析。还可能存在的一种情况是，企业在补贴政策后选择在原有价格基础上涨价20%，这种情况消费额增长20%，但消费者并未从中获益，相当于直接补贴企业。从零售增量介于1692-2274亿元区间来看，消费补贴的乘数效应可能达不到理想中的5-6倍，第一种和第二种情况可能占比不低。

2025年，更大规模、更大范围的以旧换新补贴，能否发挥更好效果，可能既取决于政策力度，也依赖于居民收入预期的改善幅度。从2024年的政策效应来看，以旧换新对消费的短期提振效应可能介于1-2倍之间。如以旧换新补贴规模从1500亿增至2500亿元，参考2024的拉动效应，至少可以直接带动0.3-0.4万亿元增量消费。居民储蓄率偏高，可能影响了政策的乘数效应。如居民收入预期改善，可能在1-2倍的基础上得到明显提升。

消费支撑因素之二：存量房贷利率下调，节省利息、以及减少提前还贷。2024年9月29日央行宣布下调存量房贷利率，为存量房贷家庭节约利息支出1500亿元，与2023年下调存量房贷利率为居民部门节省约1700亿元较为接近。如何衡量其对消费的支撑作用？从节省利息角度出发，一是下调存量房贷利率每年节省利息1500亿元（主要是额外加点），以及LPR下调带来利息支出下降，2024年5年期LPR从4.2%下调至3.6%，60bp降幅对应节省的利息成本约2254亿元，两项合计约3754亿元。我们再参考城镇居民的消费率约70%，可能形成消费约2600亿元，对居民消费的拉动效应约0.5个百分点，对GDP的拉动约0.2个百分点。

除了节省利息之外，居民减少提前还贷也带来可支配收入增加，部分转化为消费。但缺乏具体的数据，我们参考央行区域金融运行报告2024披露的数据，“去年（2023年）8月全国个人住房贷款提前还款额达到 4324.5 亿元。8月 31日政策出台后，9-12月房贷月均提前还款金额较政策出台前（2023 年8月）下降 10.5%”。假设2024年9月下调带来的提前还贷金额下降持平2023年8月，对应的提前还贷金额下降约5000亿元。如参考城镇居民的消费倾向约70%，则形成消费约3500亿元，对居民消费的拉动效应约1.0个百分点，对GDP的拉动约0.4个百分点。

综合两个因素，存量房贷利率下调节省利息、以及减少提前还贷对消费的促进作用，可能拉动消费超过1个百分点，对GDP拉动约0.6个百分点。考虑到居民节省的这部分资金消费率可能达不到70%，谨慎起见假设这部分资金的消费率为30%，则拉动消费略高于0.6个百分点，对GDP拉动约接近0.3个百分点。

往后看，消费的潜在支撑：居民超额储蓄。截至2024年底，居民存款规模达到151.3万亿元，居民贷款同比增速降至3.4%的同时，存款增速仍然达到10.4%。居民存款多，是否意味着超额储蓄多，是否将来可以转化为消费？一是居民部门的财富多集中在少数高净值家庭。参考央行调查数据显示，总资产最高的10%家庭占所有调查家庭资产的47.5%，而高净值人群的消费倾向相对偏低。参考招行2022年报数据，不含金葵花及以上的零售客户的人均存款约1.6万元，远低于住户存款除以总人口计算得到的8.5万元（2022年）。相对而言，超额存款或者超额储蓄的中位数，其代表性要明显好于总量或者平均值。二是居民资产配置行为变化会影响存款，2022年四季度理财经历阶段赎回负反馈，以及2023年到2024上半年权益资产表现一般，使得居民将部分其他类型资产转为定期存款等低风险资产。三是居民的负债也会形成部分存款，从资产负债表角度来看，居民借入贷款同时也会派生存款，部分存款停留在居民存款账户。而居民提前还贷过程中，将存款存入账户等待银行划款，也会对应居民存款增加。

测算居民超额储蓄存量，城镇居民约7900元/人。季度的居民收入和支出数据为测算超额储蓄提供了一种思路。居民可支配收入的流向，无非是储蓄和消费支出。根据居民可支配收入、消费支出数据测算，2020年以来，各季度居民消费率大多低于2019同期，如以2019同期消费率为基准，测算累积的居民超额储蓄，按人均可支配收入约4700元，按可支配收入的中位数则约为3900元（收入中位数约为平均值的84%）。拆分城镇和农村来看，参考同样的测算方法，城镇居民人均超额储蓄约7900元，相当于2024城镇人均支出的22.9%。而农村居民消费率恢复程度较高，最近四个季度的平均消费率达到83.4%，略高于2019的83.2%（而城镇仅63.8%，明显低于2019的66.3%），导致农村人均超额储蓄仅约600元。

通过消费券来促进消费，可以促进城镇居民拿出超额储蓄转为消费支出。但对于农村居民而言，由于超额储蓄交低、且消费率较高，减轻社保负担、增加收入，或能起到更好的促消费作用。

拆分消费结构来看，2020-2024 城镇居民主要压降教育文娱、衣着和居住支出；而农村居民在削减居住、教育文娱和交通通信支出的同时，增加了食品烟酒开支。如城镇居民每个季度平均多消费100、200、400元（最近八个季度平均少消费326元），对每个季度的消费的拉动约940、1880、3760亿（城镇人口9.4亿），对社会消费品零售总额的年化拉动约0.8、1.5、3.1个百分点。不过居民超额储蓄能否形成消费，可能很大程度上取决于居民收入以及收入预期的改善程度。

观察分省城镇居民消费率，可以发现以下几个特征事实：

一是原来消费率较高，近期转向更多储蓄。整体来看，2019年消费率较高的省份，最近四个季度的消费率平均值整体相对更低。这说明部分原来消费率相对较高的群体转向了增加储蓄，较为典型的是天津、辽宁以及四川等部分西部省份。这些地区的消费率能否回到2019水平，可能一定程度上取决于预期的修复程度。

二是原来消费率较低，近期仍在更多储蓄，主要是高收入地区。2019年消费率较低的上海（65.6%）和北京（62.8%），在最近四个季度的消费率仍在下降，平均值分别低至59.3%、57.8%。一线城市存量房贷利率下调相对较晚，可能使得居民倾向于多储蓄以提前还贷。这些地区的消费率仍有较大提振空间。

三是原来消费率较低，近期消费率已升至更高水平。2019年消费率较低的部分省份，如江苏62.1%、浙江63.0%，在最近四个季度的消费率反而有所上升，分别达到65.0%、65.8%。除了江苏浙江之外，还有云南、贵州和内蒙古等。这说明部分地区的消费潜力已获得一定程度释放。这些地区进一步提振消费率的空间相对受限，或许增加收入可以更好促进当地消费。

消费仍然需要解决的拖累因素，是提振就业预期和收入预期。2024年9月下旬政策加码以来，消费者信心指数也相应从低位反弹，11月相对9月，就业预期、收入预期、消费意愿分别反弹1.0、0.8、1.0，反弹幅度较为接近。但我们也关注到就业满意指数和收入满意指数反而继续下滑，分别下滑1.1、0.5。这说明现实情况改善幅度并不是特别明显，经济周期的惯性仍在。2024年11月消费者信心分项对比2019年同期，差距最小的是消费意愿、其次是收入、最低的是就业。说明要继续提振消费，除了发放消费券等补贴政策，稳定收入预期、改善就业预期更为关键。

此外，稳住楼市股市，有助于居民部门资产负债表修复。参考央行调查统计司在2020年发布的中国城镇居民家庭资产负债情况调查数据，我国城镇居民户均住房资产占家庭总资产的比重约59.1%。户均持有金融资产占比约20.4%，其中股票和基金分别占6.4%、3.5%，合计占户均资产的比例约2%。尽管权益资产占居民总资产的比例不高，但其弹性较大、变现也相对容易，在上涨阶段有望带动居民增加消费。

总体来看，2025零售或反弹。2024年零售同比增速为3.5%，在多个因素支撑下，2025年或达到4-5%。主要考虑到存量房贷利率下调利息节省、以及提前还贷减少或拉动零售0.6个百分点，居民超额储蓄或拉动零售0.8个百分点。不过具体的反弹幅度，还会取决于居民预期修复程度。

测算四：设备更新、两重项目等带来多少增量投资？

2025年投资支撑因素之一：设备更新。2024年，在设备更新政策支持下，设备工器具购置投资增长15.7%，对全部投资增长贡献率约2/3，拉动投资增长约2.2个百分点，拉动固定资产投资同比增长约1.1万亿元。根据发改委披露，2024年共计投入1480亿元支持设备更新。不过值得注意的是，这些补贴资金主要是7-8月下达，而上半年设备工器具购置对投资的拉动就达到了约5000亿元。这说明在补贴资金下达之前，从2024年3月上旬，国务院下达《推动大规模设备更新和财政对基建投资的支持》开始，贴息等政策就已经发挥作用。如按资金下达之后的数字计算，1480亿元补贴拉动7-12月投资约5700亿元，财政乘数约3.9倍。

2025年设备更新资金支持规模或进一步扩大。中央经济工作会议提到“增加发行超长期特别国债，持续支持两重项目和两新政策实施”。2025年特别国债规模有望超出2024年，设备更新支持资金或扩容至2000-2500亿元，参考2024年的乘数（偏保守的估计），预计拉动投资0.6-0.8万亿元，较2024年多出约0.2-0.4万亿元，对投资拉动效应约0.4-0.8个百分点。

2025年投资支撑因素之二：两重项目。2024年，7000亿元特别国债资金投入两重项目建设，我们计算7000亿特别国债对整体投资的直接拉动效应，约为1.4个百分点。

据国家统计局，2024年，两重项目相关的水利管理业投资增长41.7%，航空运输业投资增长20.7%，铁路运输业投资增长13.5%。由于分行业投资额未再披露，难以直接度量特别国债资金的整体拉动效应。我们参考2017年末这三个行业投资额占整体投资的比例，测算其对投资的拉动效应合计约0.9个百分点。除了以上三个行业外，特别国债还支持了农田、三北工程、高等教育等方面。如2025年支持两重项目的资金增加至1万亿，预计拉动投资约2.0个百分点，较2024年多出0.6个百分点。

注：2024年特别国债分三批支持长江沿线铁路、干线公路、机场建设，西部陆海新通道建设，东北黑土地高标准农田建设，“三北”工程建设，农业转移人口市民化公共服务体系建设，高等教育提质升级等领域建设。

值得注意的是，2024年大项目投资增速相对较高，背后或反映出地方政府财力相对紧张，限制了小项目的推进。据统计局数据，2024年计划总投资亿元及以上项目投资同比增长7.0%，增速比全部投资高3.8个百分点；拉动全部投资增长3.8个百分点。据此可以推算，亿元以下项目投资同比-1.3%，拖累整体投资约0.6个百分点。由于重大项目更容易获得特别国债等中央资金的支持，这种差别可能反映土地财政减收等因素影响下，地方财政压力加大，拖累了小项目的建设进度。

此外，保交房高峰期已过，地产投资可能继续形成拖累。2024年12月下旬召开的全国住房城乡建设工作会议指出，2024年交付住房338万套，完成既定目标，这一数字超过2023年交付的300万套。不过2024住宅竣工面积低于2023同期，同比下滑27.4%，主要是因为近两年住宅销售下滑，相应也拖累了竣工（销售到竣工一般1.5到3.5年）。2024年交付的住房，部分是一些前期“难啃的硬骨头”，更多是在消化过去几年的存量交付问题。因而，2025年房地产销售继续修复、或带动新开工反弹的同时，地产投资可能因保交房高峰已过，受到施工下滑的拖累。参考2024年地产投资拖累整体投资约2.1个百分点，2025年地产投资对整体投资的拖累效应可能仍在2个百分点左右。

综合来看，受设备更新、两重项目增量资金的支持，2025年固定资产投资有望较2024年反弹1个百分点以上，乐观估计可能达到接近1.5个百分点。不过地产投资可能仍会形成一定程度的拖累。

测算五：如何看待2025 GDP节奏？

近年我国GDP数据呈现两个明显特征，一是通常一季度可以实现开门红；二是二三季度增速往往较一季度有所放缓。以2019年各季度为参照，2024年一季度增长27.4%，而二三四季度分别增长24.8%、25.7%、26.6%。不仅2024年，2022和2023年也呈现出类似特征。

这背后是近年来跨周期调节下，总量政策的力度相对审慎，信贷在各季度的分配中倾向于早投放，以及地方债提前下达，叠加个别年份年末部分财政资金留到次年使用，因而一季度容易出现开门红。以社融数据为例，2022、2023、2024一季度新增社融占全年的比例分别达到37.6%、40.9%、39.7%，均远远超过1/4。这其中主要是贷款投放前置，这三年的一季度新增社融口径贷款占全年的比例分别达到了39.9%、48.1%、53.4%。进入二季度，由于过往连续的低基数，政策通常进入回撤期，信贷投放等节奏较一季度环比放缓，使得经济数据往往开始回落。

这对我们预判2025年经济节奏有何启示？一是2025一季度数据“开门红”的概率高。央行2024四季度例会中提到“引导金融机构加大货币信贷投放力度”，相比于此前的“注重引导信贷均衡投放”，年初信贷开门红的概率在升高。而且，地方债提前下达的额度，有望在春节后陆续发行。而在美国加征关税的担忧之下，企业抢出口也会带动一季度工业生产。2024年11-12月出口交货值增速抬升的幅度约4-5个百分点，对工业的直接拉动约0.8-1.0个百分点，较9-10月的0.3-0.4%大幅提升，其中部分可能受到“抢出口”的推动。这三个因素均对一季度经济形成支撑，与往年较为类似，如2025年增长目标设定在5%左右，一季度增长超5%的概率较高。

二是2025二三季度经济数据明显放缓的概率可能下降。2023、2024年二季度的经济放缓，一定程度上受到地方债发行放缓的拖累。而2024年12月25日，国务院办公厅发布《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，实行专项债券投向领域“负面清单”管理，十省份试点专项债项目“自审自发”。受此影响，新增地方债发行节奏或更趋均衡，可能不再成为二三季度经济增长的拖累项。受此影响，2025二季度增长低于5%的概率有望下降。

测算六：内需提振下，CPI何时升破1%？

2024年价格较弱，是内外因素的共同作用所致。一是存在输入通缩压力。美国维持高于中性的限制性利率，使得多数大宗商品价格未能形成持续上涨趋势。CRB工业原料价中枢在536-565区间窄幅波动，全年平均值相对前一年下滑1.2%。从我国的进口价格指数来看，年初的1月和9-11月同比均为负增长。

二是受制于外需疲软，出口价格也难提振，甚至弱于进口价格。2024年前11个月，出口价格指数同比介于-2.6%到-8.8%区间，平均-5.5%。例如出口交货值占营收近40%的计算机、通信和其他电子设备制造业，2024年前11个月中有9个月出厂价环比下跌，累计跌2%。

三是内需相对不足，使得部分品类价格面临较大下行压力，尤其是部分可选消费品、耐用消费品价格较为疲软。例如2024年CPI交通工具累计环比下跌4.2%，而过去12年的平均值为-1.7%，反映汽车价格下跌。

四是地产周期下行，对CPI居住分项、以及服务价格均形成拖累。由于2024年大部分城市房地产价格仍处于下行周期，使得CPI的居住分项维持较弱状态（在CPI中权重为20%以上），2024累计环比为0.1%，仅略好于2020和2022，大幅低于2015-2019同期的平均值1.6%。而租金价格较弱，又会间接影响服务价格的涨幅（服务价格同样也受到需求相对不足的制约），使得核心CPI价格处于偏低水平。2024年前11个月核心CPI累计环比0.2%，是2013年以来最低值。

海外商品价格较为低迷的状态，可能在2025上半年难以逆转。背后主要是美联储放缓降息进程，利率偏高、美元强势对海外大宗商品价格仍存在较强的压制效应。海外这种价格疲软的情况可能需要等到美国政策利率回到中性利率附近才能完全扭转。这意味着PPI要扭转相对疲软的状态，主要依靠内需相关行业的拉动。

内需提振或拉动相关链条价格修复。如零售、投资增速回升至4-5%或5%+，或拉动价格出现边际修复。重点关注消费补贴政策加码带动下，可选消费品和耐用品消费价格的反弹幅度。受制于2024年偏低的CPI环比中枢（平均0.01%），如后续CPI环比中枢回到0.15%，节奏上参考2015-19环比，2025年四季度，CPI同比将回升至1%+。如后续CPI环比中枢回到0.2%，2025年四季度CPI同比中枢将回升至2%左右。

资产定价逻辑：宽信用、再平衡

内需可能改善、外需可能下行的组合，给宏观经济数据走向平添复杂性和不确定性。站在宽信用角度，似可以类比2019、2022；站在宽财政视角，又似可以类比2020；站在关税潜在冲击角度，又或许可部分参考2018。以上这些年份均有某些特征可供2025参考，但其全局层面的参考意义可能就显得不足。2025年资产定价，在总量改善的同时，结构或许仍然重要。

重点关注财政增量带动的内需修复链条。重点关注特别国债投向领域（两重项目、以旧换新、设备更新）、专项债投向扩围，这是财政重点支持的方向，也是可能出现超预期增长的方向。而超额储蓄释放的潜力，可能要关注居民预期修复程度。通过拆分数据，部分地区城镇居民消费率有待提振，而农村居民可能更多需要增加收入。