中信建投证券研究 文|周君芝

国庆节前，我们对市场偏谨慎；节后财政部召开发布会，我们判断股市右侧信号已至。为何我们的判断与当时市场情绪不同？

在我们框架中：

1、熊市结束标志不是经济反弹，待到经济反弹之时，股市行情往往已结束。财政宣布开启大规模化债，标志着财政收缩结束；“止跌回稳”信号标志政策着力阻断地产无序收缩。说明令市场陷入熊市的因素将缓解，股市可以乐观。

2、房地产量价企稳，必要条件是将利率降到足够低，以匹配地产大周期另一侧经济所能承受债务负担。流动性大宽松，股债都受益。故本轮股债做多流动性机会，或强于过往历史。

3、直到利率足够低，地产价格企稳，销售量反弹，“地产止跌回稳” 政策目标现。此时股市定价通胀，债市定价杠杆扩张。

本周最值得关注的三个市场表现：

1、周五总书记强调推进中国式现代化，科技要打头阵；央行正式启动SFISF操作和设立股票回购增持再贷款。市场热情再度被点燃，A股放量拉升，再现指数飙升，创业板盘中一度涨逾11%。

2、国产自研操作系统‘纯血鸿蒙’定于22号发布，台积电又发“炸裂”三季报，叠加“科技要打头阵”的情绪催化，消费电子和半导体芯片大幅飙涨，中芯国际再度涨停。

3、欧央行如期将三大关键利率下调25基点，首次连续两次降息，美国大选选情反复，金价受多重因素支撑，美元走强。现货黄金显示出避险资产的强劲需求，再创历史新高，突破2700美元关口。

一、压制市场的因素将得到缓解，所以我们对未来股市更乐观。

9•26政治局会议之后，市场乐观情绪“井喷”，国庆节前后市场迎来罕见的交易量和股指上行节奏。

国庆节前后，我们反而对市场偏谨慎。因为在我们的框架中：

1、目前中国经济运行规律决定了当下中国需要的不是一轮基建地产大刺激。

2、市场期待的大规模“居民发钱”，也非当下中国政策最优解。而大规模投资刺激和居民消费强刺激，刚好是9•26政治局会议市场亢奋背后的政策期待。面对如此期待，我们当时选择谨慎判断。

10•12财政发布会之后，我们判断股票市场右侧信号显现。因为在我们的分析框架中：

1、股票市场熊市结束的标志，不是经济反弹。因为经济企稳之前，市场早就积极反应。往往等到经济确定反弹时，行情已结束。熊市结束的真正标志，是导致市场陷入熊市的关键因素得到缓解。

2、中国之所以陷入通缩，最根本原因是地产从投资品切换至消费品模式，量价下行难以避免。加之去年下半年，中央开始梳理地方债务，央地博弈之下经济下行压力加大。这也是为何过去五个季度，股市压力尤甚。

节后财政部发布会明确宣告将开启一轮近年最大规模的化债，标志着财政收缩周期结束。地产“止跌回稳”政策信号，意味着政策将着手阻断地产无序收缩。让市场陷入熊市的宏观因素即将缓解，市场可以更为乐观。

二、当下市场应首先定价货币宽松，因为这是一轮地产大周期给与的流动性做多机会。

我们曾深度复盘过日本地产大周期以及日本通缩经验，撇去细节，有三个观察值得分享。

1、快速城镇化时期结束之时，也是地产金融时代结束之际。此后地产将重塑供需格局，量价降温。这一大趋势变化将带动通胀、增长、杠杆、利率等诸多宏观指标趋势转折。

2、在地产模式切换早起，也就是地产泡沫刺破初期，地产价格往往跌势迅猛，销售量超跌，此时经济容易陷入通缩循环。为了让增长走出通缩循环，亟需降低利率，让利率匹配地产作为普通消费品时应有的负债水平。不仅如此，结束地产量价超跌带来的通缩循环，利率甚至需要超量下调。

3、当政策试图让房地产量价企稳时，必要条件是降低利率，所以股债都受益。流动性宽松叠加经济修复预期，这一阶段股票表现不俗。

正如去年7月政治局会议对地产的定性判断，未来中国地产将进入供需新模式。房地产金融属性退却，这是大势所趋。为了匹配这一大趋势，市场也将迎来利率大周期。地产高点已过意味着我们现处于利率大周期的另一侧。如果我们曾惊讶于地产上行时期利率高位（2004年11月十债利率超过5%），那么我们也要对地产大周期另一侧的利率中枢低位做出足够心理准备。更不用说为了走出通缩，利率还需要超低下调。

换言之，本轮股债做多流动性机会，或强于过往历史。

三、股、债目前仍有分歧，分歧主要来自于经济企稳所需的杠杆由谁来加。

股债目前对流动性宽松分歧不大，但对未来增长弹性有质疑：缺乏基建和消费大刺激，杠杆交由谁来扩张？缺乏有效杠杆扩张，经济能否反弹？我们的答案是，能，杠杆主要来自于地产超跌修复。

首先需要强调，过去地产持续下行已经拖累到居民和地方政府部门，今年居民和地方政府部门都出现不同程度的杠杆收敛。2022年至今，地产销售量已经超跌三年，对此市场分歧不大。若未来利率能够降到足够低，匹配通缩环境下所需利率水平，那么地产最终能某个时点销量回补，类似于日本1994年。

我们对即将到来的政策取向及股债走势有着如下判断：第一，流动性大宽松早期，股债均有不俗表现。第二，直到利率足够低，居民部门结束对地产观望态度，地产价格企稳，销售量反弹，“地产止跌回稳”政策目标实现。此时股票市场开始通胀定价，债市定价杠杆扩张而进入熊市。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。