中信证券研究 文|杨帆  刘春彤  联系人：陶然

“围炉谈策”系列报告以PEST框架（政治、经济、社会、技术）为全球投资人展现中国政策全景图。“轻装再上阵”或是本轮经济政策的核心思路，周期预计将持续18个月以上，通过化解风险、财政扩张、改革深化的“三步走”，推动中国经济实现企稳回升和结构优化，并显著改善社会预期。数据上，需要持续追踪地产、消费等高频数据，观察其在春节前的持续环比改善；事件上，需要关注12月底的中央经济工作会议对2025年宏观政策的定调，以及1月美国总统正式换届前后的相关外部扰动。我们认为，政策预期将保持韧性，宏观叙事无法观察验证的时间窗口至少将持续到明年3月，在此期间，市场充沛的流动性将支持指数震荡上行。

▍“轻装上阵、砥砺前行”是新一轮政策的核心思路。

9月底以来，一系列政策组合拳明确了政策转折点，其力度强劲、思路开放、态度坚决，旨在有效应对各类风险，推动经济向上、结构向优，并扭转社会的悲观预期。我们认为，政策思路可以总结为“轻装再上阵”。首先，打破债务-价格的负循环，避免风险进一步扩大，以达到“轻装”状态，这是目前政府推出政策的短期目标。其次，推行更有力的宏观总量政策，中央政府提高杠杆率，并引导其他经济部门在预期改善的基础上，保持稳定的杠杆水平，这预计将成为2025年新一轮增量政策的主线方向。最后，基于二十届三中全会的长期改革蓝图，以即将制定实施的“十五五”规划为契机，在经济稳定回升的基础上，推进结构性改革，实现高质量发展，这将是2025年下半年后的政策重点。

▍具体来说，如何衡量政策规模是否足额，并不能简单通过数额测算倒推，更重要的是要观测全社会的杠杆撬动效果和循环改善情况，特别是能否重新实现价格水平的正向持续企稳。

部分投资者认为，应参照2008年4万亿刺激计划的强度，即新增财政扩张应占GDP10%左右（13万亿），来进行效果和预期衡量。但在2008年之后，中国的财政工具日益丰富，除了预算内的财政工具外，政策性银行以及城投等已成为重要部分，因此我们应更多考虑广义财政口径下的多重财政工具对宏观经济的影响。更为重要的是，当时4万亿计划极强的预期扭转效果值得借鉴。我们认为，2025年，在中央政府加杠杆的同时，伴随着打击资金空转基本结束、化债下城投融资边际改善、地产逐步企稳带来居民财富效应修复、制造业产能过剩情况有望缓和，将促使地方政府、居民、企业的稳杠杆，甚至加杠杆的意愿出现改善，同向努力，从而实现经济企稳。

▍政策预期将保持韧性，宏观叙事无法观察验证的时间窗口至少将持续到明年3月，而本轮政策周期预计将持续18个月以上。在此期间，市场充沛的流动性将有效支撑指数震荡上行。应关注市场流动性变化和经济指标改善情况，并在一个月的短期政策真空期内，保持耐心和韧性，等待新一轮政策发令枪。

首先，从当前到12月重大会议前属于政策验证期和宏观数据的观察期。一方面，9月26日政治局会议提及的政策多数已得到落实，可能进一步落地的政策有化债持续推进、地产继续放松以及专项债土储的政策细节可能落地、货币政策降准25bps-50bps等，但这多数已经落在市场的预期之内。另一方面，需紧密观察四季度经济情况，特别是四季度内能否持续实现核心城市房价有所企稳，以及社零增速和PMI的持续环比回升；考虑到产能过剩情况仍然持续，PPI等价格因素转正可能尚需时日。

其次，在中央经济工作会议定调明年经济安排后，从12月底到明年3月初通常属于国内宏观数据与政策的空窗期。一方面，我们预计中央经济工作会议的政策定调不会低于预期，强力的财政扩张表态和更倾斜的民生消费支持，将进一步凝聚市场信心。这将是本轮政策的最强音。另一方面，从12月底到明年3月初，国内的宏观数据与政策均处于空窗期。期间值得关注的政策重点是特朗普就职演讲中作出的政策承诺，以及一系列政策可能以总统行政令的方式密集落地。届时外部的国际关系形势将愈加清晰明朗。

最后，考虑到政策叙事至少在明年3月之前都无法观察验证，我们预计在市场充沛的流动性的支撑下，指数将保持震荡上行趋势。预计主线仍将聚焦在业绩有韧性、现金流充足、派息率偏高的优质大盘蓝筹股中；考虑到更为有效的市场反馈机制和更大的分红回购力度，港股优质蓝筹或更受青睐。当前，A股日均成交量仍然在万亿以上但有所回落，活跃资金或从科创板创业板等弹性更大和ETF增量申购明显的脉冲波动板块，逐步轮动至波动率更小但估值更为安全的中字头、质量、红利、大盘板块。此外，在新一轮资本市场改革周期中，建议不断在持续增加的由产业资本主导的优质并购重组中寻找机会——这既是政策的明确支持方向，也是高水平产业整合的资产提质。

▍风险因素：

全球地缘冲突进一步升级；美联储降息节奏不及预期；国内宏观经济复苏不及预期；国内稳增长政策出台时点或力度不及预期。