今日要点

●【山证农业】农业行业周报（2024.08.19-2024.08.25）-生猪养殖板块的阶段性调整或进入尾声

●【公司评论】华友钴业(603799.SH)：华友钴业半年报点评-Q2业绩环比大增，镍出货量大幅提升

●【山证纺服】南山智尚2024H1中报点评-传统业务毛利率显著提升，超高产品盈利能力仍处改善过程中

●【山证电子】恒玄科技（688608.SH）半年报点评-24Q2营业收入高增长，新品持续开拓新市场

●【山证农业】乖宝宠物2024年半年报点评-线上销售保持高增速，主粮产品盈利水平继续提升

●【山证军工】国博电子（688375.SH）2024年中报点评-利润率持续提升，持续拓宽应用和终端领域

●【山证新材料】时代新材（600458）首次覆盖报告-材料为基、创新为驱，陆海同行蓄势待发

【山证农业】农业行业周报（2024.08.19-2024.08.25）-生猪养殖板块的阶段性调整或进入尾声

陈振志  chenzhenzhi@sxzq.com

【投资要点】

本周（8月19日-8月25日）沪深300指数涨跌幅为-0.55%，农林牧渔板块涨跌幅为-7.16%，板块排名第30，子行业中水产养殖、其他种植业、粮油加工、食品及饲料添加剂及肉鸡养殖表现位居前五。

本周（8月19日-8月25日）猪价环比下跌。根据跟踪的重点省市猪价来看，截至8月23日，四川/广东/河南外三元生猪均价分别为19.45/20.75/20.00元/公斤，环比上周分别-5.12%/-5.90%/-4.53%；平均猪肉价格为27.75元/公斤，环比上周上涨1.35%；仔猪平均批发价格25.75元/公斤，环比上周下跌0.16%；二元母猪平均价格为32.71元/公斤，环比上周上涨0.52%；自繁自养利润为641.09元/头，外购仔猪养殖利润为435.39元/头。截至8月23日，白羽肉鸡周度价格为7.48元/公斤，环比上周下跌3.73%；肉鸡苗价格为3.41元/羽，环比下跌2.57%；养殖利润为-0.99元/羽。

在经历4个“亏损底”的持续消耗后，生猪养殖行业资产负债率正处于历史高位，行业整体的融资能力和融资空间已经明显下降，且修复资产负债表和降低高负债率尚需要较长时间。对比猪价出现反弹而非反转的2021和2022年，2024年初以来的能繁母猪补栏特征有明显不同。受到自身财务状况、融资约束和4年猪价反复磨底对预期的影响，2024年产业对能繁母猪补栏的能力和意愿或已大幅减弱。市场近期对于生猪产能大幅回升的预期或过度悲观。生猪养殖行业后续盈利时间的持续性或有望超出市场的悲观预期。

美国生猪产业在规模化程度较高的时期尚有明显的猪周期，当前我国生猪产业的规模化程度仍大幅低于美国，我国猪价未来仍将会呈现周期波动特征。由于二次育肥等行业行为的存在，我们认为未来猪周期的高点较有可能比2018年“非洲猪瘟”发生之前的正常周期高点要高。

我们当前看好生猪养殖股的投资机会，推荐温氏股份、唐人神、东瑞股份、神农集团、巨星农牧、新希望等生猪养殖股。

随着上游原料成本压力下降和下游趋于改善，海大集团在本轮周期最差的时刻或已过去，目前估值处于历史底部区域，推荐海大集团的投机机会。

从过去三轮周期的历史复盘来看，肉鸡养殖股历史大级别行情更多来源于生猪和肉鸡的“周期共振”。站在目前时点，从周期角度，圣农发展正处于业绩周期和PB估值周期的底部区域，已经具备配置价值。

我们认为卓越的全产业链运营是宠粮品牌核心竞争力之一，随着国产品牌效应逐步增强，国产品牌高增长有望延续，推荐全渠道销售表现保持领先地位的国产宠物食品龙头品牌乖宝宠物，推荐坚持自主品牌建设、全球产业链布局领先的中宠股份。

风险提示：养殖疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险；食品安全风险；汇率波动风险。

【公司评论】华友钴业(603799.SH)：华友钴业半年报点评-Q2业绩环比大增，镍出货量大幅提升

肖索  xiaosuo@sxzq.com

事件：8月20日，华友钴业发布2024年半年报，公司2024年H1实现营业收入300.5亿元，同比-9.9%，实现归母净利润16.7亿元，同比-19.9%；实现扣非归母净利润17.5亿元，同比-4.7%，业绩符合预期。

Q2业绩环比大增，镍产品营收大幅增长。公司Q2实现归母净利润11.5亿元，环比大幅+119.8%，得益于上游镍资源项目逐步达产，以及价格回升提升盈利能力。2024年H1公司镍矿产品实现营收54.0亿元，同比+72.5%，镍中间品实现营收32.9亿元，同比-13.8%；钴产品实现营收22.2亿元，同比-4.4%；铜产品实现营收29.6亿元，同比+17.5%；锂产品实现营收16.5亿元，同比+150.4%；三元前驱体实现营收33.2亿元，同比-33.4%；正极材料实现营收54.8亿元，同比-48.9%。公司已向全体股东每10股派发现金红利10元（含税），分红总额达16.75亿元，且以现金方式回购股份，截至24年中报已累计回购7.31亿元。

镍出货量大幅提升，公司Q2盈利能力显著提升。镍产品出货量7.6万吨，约同比+40%，镍中间品出货量约11.2万吨，同比增长超90%。镍价上涨带来单位盈利提升，上半年LME镍均价为17804美元/吨，Q2均价为18720美元/吨，公司Q2毛利率21.0%，环比+8.9pct。产能布局进展顺利，印尼华飞12万吨镍金属量湿法冶炼项目于一季度末基本达产，华越6万吨镍金属量湿法冶炼项目稳产超产，SCM矿浆管道全线贯通，进一步降低了 MHP 生产成本；华科4.5万吨镍金属量高冰镍项目达产；华翔年产 5 万吨硫酸镍项目有序推进。

各产品出货量稳定增长，正极材料Q2出货量环比增长超20%。24H1前驱体出货量6.7万吨，约同比+11%，其中，钠电前驱体出货量实现百吨级跨越，华友新能源衢州净利润0.8亿元，对应三元前驱体单吨盈利0.12万元/吨；正极材料出货量5.3万吨，同比略有下滑，Q2环比增长超20%，H1成都巴莫净利润约1.0亿元，对应正极材料单吨净利0.19万元/吨；钴产品出货量2.3万吨，约同比+13%；我们预计H1铜产品出货量约4万吨，碳酸锂出货量约1.5万吨。产能布局顺利，华能年产 5 万吨三元前驱体项目开工建设；匈牙利正极材料一期2.5万吨项目开工建设。非洲津巴布韦Arcadia锂矿项目运营有序，广西年产5万吨电池级锂盐项目碳酸锂产线达产。投资建议

预计公司2024-2026年归母净利润分别为37.9/43.4/48.3亿元，对应公司8月26日收盘价22.30元，2024-2026年PE分别为10.0\8.7\7.8，考虑到三元前驱体和正极材料盈利能力有所下滑，我们下调业绩预测，但公司具备全球一体化布局优势、且镍产能释放盈利能力提升，我们维持“买入-A”评级。

风险提示：下游需求不及预期，产能释放不及预期，项目进度不及预期。

【山证纺服】南山智尚2024H1中报点评-传统业务毛利率显著提升，超高产品盈利能力仍处改善过程中

王冯  wangfeng@sxzq.com

【事件描述】

8月26日，公司披露2024年半年报，2024H1，公司实现营业收入7.76亿元，同比增长6.89%，实现归母净利润0.82亿元，同比增长6.50%，实现扣非净利润0.76亿元，同比增长1.57%。

【事件点评】

2024年上半年营收稳健增长，2024Q2业绩增速有所放缓。2024H1，公司实现营收7.76亿元，同比增长6.89%，分季度看，24Q1-24Q2实现营收3.59、4.17亿元，同比增长10.35%、4.07%。2024H1，公司实现归母净利润0.82亿元，同比增长6.50%，分季度看，24Q1-24Q2归母净利润分别为0.37、0.45亿元，同比增长15.37%、0.22%。2024H1，公司实现扣非净利润0.76亿元，同比增长1.57%，分季度看，24Q1-24Q2扣非净利润为0.32、0.44亿元，同比增长4.67%、-0.55%。2024H1，公司扣非净利润增速不及归母净利润增速，主要由于本期政府补助增加至548万元，上年同期为21万元。

2024年上半年，精纺呢绒及服装传统业务毛利率同比提升。分业务看，2024H1，精纺呢绒、服装、超高纤维产品营收分别为4.07、2.76、0.86亿元，同比下降5.47%、增长7.00%、增长241.34%，毛利率分别为37.81%、32.94%、14.17%，同比提升2.31、4.05、-19.66pct，公司传统业务盈利能力提升，主要受益于生产线智能改造、订单附加值增加。公司精纺呢绒产能1600万米/年，同比持平，产能利用率79.01%，同比下滑11.74pct。分区域看，国内、国外收入分别为5.61、2.15亿元，同比增长5.84%、9.70%，毛利率分别为35.69%、28.79%，同比提升0.24、-1.72pct。

2024年上半年公司费用管控较好，经营活动现金流改善。盈利能力方面，2024H1，公司毛利率同比下滑0.34pct至33.78%，24Q1-24Q2毛利率分别为32.83%、34.59%，同比提升0.06、-0.62pct。费用率方面，2024H1，公司期间费用率合计提升0.24pct至16.94%，其中销售/管理/研发/财务费用率为7.25%/3.73%/3.79%/2.17%，同比-1.36/+0.02/-0.56/+2.14pct，财务费用率上升主因超高二期投产可转债计提利息费用化导致利息支出增加。叠加其它收益及投资净收益增加、减值损失增加，综合影响下，2024H1，公司归母净利率为10.59%，同比下滑0.04pct。存货方面，截至2024H1末，公司存货6.31亿元，同比持平，存货周转天数230天，同比减少6天。现金流方面，2024H1，公司经营活动现金流净额为0.42亿元，同比增长713.02%，主要是购买商品、接受劳务支付的现金减少影响。

【投资建议】

2024年上半年，公司传统业务受到国内消费需求偏弱影响，2季度精纺呢绒及服装业务同比增速环比有所放缓，但受益于产品毛利率提升，传统业务盈利能力提升。超高分子量聚乙烯产品由于产品结构变化，毛利率较上年同期仍有差距，但生产端较为饱和。考虑公司锦纶产品处于项目尚未投产，暂未对外进行销售，我们在盈利预测部分暂未考虑锦纶业务。考虑超高分子量聚乙烯产品盈利能力仍处于恢复过程中，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为0.60、0.66、0.72元，8月26日收盘价7.64元，对应公司2024-2026年PE为12.7、11.7、10.6倍，维持“买入-B”评级。

风险提示：精纺呢绒业务订单趋势放缓；超高分子量聚乙烯产品盈利修复不及预期；行业竞争加剧。

【山证电子】恒玄科技（688608.SH）半年报点评-24Q2营业收入高增长，新品持续开拓新市场

高宇洋  gaoyuyang@sxzq.com

【事件描述】

公司发布2024年半年度报告。公司2024年上半年收入15.31亿元，同比+68.26%，归母净利润1.48亿，同比+199.76%；24Q2收入8.78亿元，同比+66.80%，环比+34.45%，归母净利润1.20亿元，同比+140.00%，环比+334.87%。

【事件点评】

公司主要下游需求回暖，推动公司收入高增长。公司音频芯片下游主要是智能可穿戴及智能家居市场，下游市场在需求复苏以及AI驱动下，行业高速增长，公司持续开拓新产品新客户，市场份额逐渐提升，新品可穿戴芯片BES2800量产出货，为公司带来新的成长点。

新一代低功耗产品打开应用领域，进一步提升市场份额。公司产品广泛应用于智能可穿戴及智能家居领域，主要为TWS耳机、智能手表/手环、智能眼镜等提供主控芯片，下游品牌客户众多，包括主流安卓厂商三星、OPPO、小米、华为、荣耀、vivo等，以及众多专业音频厂商、互联网公司、家电企业。2024年上半年，智能手表/手环芯片占营收已达到28%，高端产品占比持续提升。

持续研发投入，新品BES2800量产上市打开成长空间。公司2024年上半年研发投入3.22亿元，同比增长36.76%，研发实力进一步增强。新一代智能可穿戴芯片BES2800实现批量出货，采用6nm FinFET工艺，集成多核CPU/GPU、NPU核心，以及其他配套存储、通信芯片，为终端可穿戴产品提供强大算力及通信能力，目前产品已在多个品牌的耳机、手表、智能眼镜产品中导入，预计下半年将逐步量产。

【投资建议】

预计2024-2026年营业收入32.16/41.65/50.92亿元，同比增长47.8%/29.5%/22.3%，归母净利润3.19/5.22/6.93亿元，同比增长157.9%/63.8%/32.7%，2024-2026年PE分别为57.4/35.1/26.4X，公司智能音频芯片技术国内领先，持续受益可穿戴及智能家居行业需求复苏，以及AI带来的硬件创新，公司进入高速成长阶段，首次推荐给予 “买入-A”评级。

【风险提示】

宏观经济复苏不及预期的风险：公司下游需求主要以可穿戴及智能家居行业为主，宏观经济对下游消费复苏的影响较为明显，存在因需求复苏较弱导致的收入增长不及预期风险。

市场竞争加剧风险：公司所处消费电子行业竞争激烈，存在行业竞争加剧，或技术迭代导致竞争格局变化的风险。

研发进度不及预期风险：公司主营业务为低功耗SoC芯片，公司下游需求变化较快，且公司研发存在不确定性，因此面临研发失败或进度较慢的风险。

【山证农业】乖宝宠物2024年半年报点评-线上销售保持高增速，主粮产品盈利水平继续提升

陈振志  chenzhenzhi@sxzq.com

【事件描述】

公司发布2024年半年报，2024年H1公司实现营收24.27亿元，同比+ 17.48%；实现归母净利润3.08亿元，同比+49.92%；实现扣非归母净利润2.91亿元，同比+42.28%；基本每股收益为0.77元。

【事件点评】

主粮/零食同步增长，毛利水平进一步提高。分产品结构来看，2024H1公司主粮产品收入为11.99亿元，同比+ 18.45%，受益于成本降低，主粮产品毛利率水平为44.70%，同比+12.78%；零食产品收入为11.94亿元，同比+10.86%，毛利率为39.19%，同比+3.19%。2024H1公司宠物食品及用品业务实现收入24.16亿元，同比+17.43%；毛利率42.09%，同比+7.88%，主粮产品带动公司主营业务营收及盈利水平持续提升。

费用投入持续加大，品牌推广力度不减。2024H1公司销售费用4.62亿元，同比+43.66%，主要是由于公司自有品牌收入及直销渠道占比不断提升，公司加强相应营销宣传等费用投入。研发投入3827.64万元，同比+5.73%，继续保持公司在产品研发创新维度的行业领先优势。

践行全方位、立体化的全渠道运营策略，自有品牌在电商平台保持增长。公司2023H1通过第三方平台通过直销实现收入8.66亿元，同比+61.24%，占主营业务收入比重为35.85%；其中阿里系/抖音平台直销渠道实现营收6.07亿元，同比+50.71%，占主营业务收入比重为25.10%。根据乖宝集团官方战报，2024年618大促活动中，麦富迪连续4年位列天猫及抖音平台宠物品牌综合排名第1，位列天猫、抖音及拼多多平台618活动宠物品牌销售榜第1，弗列加特在天猫平台排名第8，麦富迪+弗列加特2024年618活动全网销售额超4.7亿元，同比增长超过40%。公司品牌运营及渠道建设能力在国产品牌中处于领军地位。

【投资建议】

我们强调需继续重视公司在抖音等新渠道新业态的领先优势，随着公司重点发力自有品牌中高端产品线，重点关注2024年公司BARF系列、弗列加特产品的推广放量，以及汪臻醇新品牌打造和未来增长，我们看好公司自有品牌在市占率以及盈利水平方面的双重提升。预计公司2024-2026年净利润为5.58/6.95/8.22亿元，EPS分别为1.39\1.74\2.05元，目前股价对应公司2024、2025年PE分别为34.4倍、27.6倍，维持“增持-A”评级。

风险提示：原材料价格波动风险；政策管理风险；因管理不当导致出现食品安全的风险；动物疫病风险；全球贸易摩擦加剧的风险；汇率波动风险；产品销售不及预期的风险；品牌及产品舆情风险；海外竞争加剧导致公司全球化战略推进受阻的风险。

【山证军工】国博电子（688375.SH）2024年中报点评-利润率持续提升，持续拓宽应用和终端领域

骆志伟  luozhiwei@sxzq.com

【事件描述】

国博电子公司发布2024年中报。2024年上半年公司营业收入为13.03亿元，同比减少32.21%；归母净利润为2.45亿元，同比减少20.77%；扣非后归母净利润为2.38亿元，同比减少16.75%；负债合计18.23亿元，同比减少38.00%；货币资金27.87亿元，同比增长17.07%；应收账款26.28亿元，同比减少2.46%；存货3.83亿元，同比减少58.05%。

【事件点评】

利润率持续提升。2024年上半年公司T/R组件和射频模块业务实现营收11.69亿元，同比减少36.50%，射频芯片业务实现营收0.88亿元，同比增长35.68%。公司持续推进资源优化、流程优化，提高管理效率和经营效率，2024年上半年公司毛利率同比提升3.58个百分点达到35.14%，净利率同比提升2.71个百分点达到18.77%，盈利能力持续提升。

持续拓宽应用和终端领域。公司深耕射频电子专业技术领域，形成了从芯片到模块、组件的产业链布局。在有源相控阵T/R组件方面，除了应用于有源相控阵雷达外，公司在低轨卫星和商业航天领域均开展了技术研发和产品开发工作，多款T/R组件产品已开始交付客户。芯片和模块方面，公司立足于国内移动通信市场，形成了系列化的射频集成电路产品，积极开拓终端领域，多款终端用射频芯片产品已经开始向业内知名终端厂商批量供货。

我们下调了公司的盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为0.92\1.24\1.65，对应公司8月26日收盘价38.32元，2024-2026年PE分别为41.7\30.9\23.2，维持 “增持-A”评级。

风险提示：新型装备列装不及预期；募投项目进展不及预期；民品需求不及预期。

【山证新材料】时代新材（600458）首次覆盖报告-材料为基、创新为驱，陆海同行蓄势待发

冀泳洁 0351-8686985 jiyongjie@sxzq.com

【投资要点】

材料为基础，创新为驱动，深耕汽车、风电、轨交等领域，全面推进材料到制品的大规模工程化应用。公司始建于1984年，2006年进军风电领域，2007年进入汽车领域，2014年收购德国博戈，有四十年的发展历史。2021年公司提级为中车一级子公司，近两年蝉联国资委科改示范企业。公司以高分子材料研究及工程应用为产业发展方向，形成了“轨道交通+工业工程+风电+汽车零部件+新型材料”的多领域产业形态，且在各领域均处于行业领先地位。2019-2023年期间公司营收CAGR为11.75%，归母净利润CAGR为63.51%。战略调整、降本增效全面落实，助力汽车板块盈利修复，业务形势底部反转。公司2014年收购德国博戈，基于减震产品拓展汽车业务，受汽车行业及公司经营管理影响，博戈盈利能力逐步走低。近两年来，公司加强对海外业务的管控并进行战略调整，多举并行降本增效。客户端，公司打入新能源头部企业，聚焦新能源汽车打造新增长点；成本端，公司布局亚太生产基地，降低原料采购成本、人力成本，提高产能利用率。2024年H1公司汽车板块实现扭亏，未来盈利能力有望持续修复。

风电装机需求景气，双寡头格局稳定，坚持“海上”+“海外”战略，持续拓展市场份额。据GWEC报告显示，2023年全球新增风电装机容量达到117GW，同比增长50%，是历史最高水平。风电装机新增需求持续走高，推动叶片市场规模扩张。公司作为风电双龙头之一，2022年市占率约24%。公司顺应叶片大型化趋势，持续进行技术研发，在满足结构强度及稳定性的基础上，实现工艺及材料优化降低成本。产能方面，公司通过自有资金和定增项目进行大型叶片产能扩建，立足“双海战略”，筹备越南工厂，通过海外基地建设支撑海外本地配套。

减振降噪工程构件领导者，轨道交通市场份额稳居第一，向外拓展线路、桥梁、建筑等工业减振打造新增长极。2024H1，全国铁路完固定资产投资3373亿，同比增长10.6%，动车、机车需求持续回升。2024年动车组首次招标165组已超过2023年全年，此外，设备更新及轨交车辆五级大修来临，维保市场有望显著增长。公司在轨交减振降噪领域深耕数十年，覆盖全球九成车辆主机客户，行业内竞争者产品重合度低和行业高壁垒形成高护城河，龙头地位稳固。行业Beta与公司Alpha共振，定增募投高价值量空簧产品，海外市场和工业工程板块有望成为新发力点。

立足高分子材料，打造新材料产业平台，多产品突破从零到一，有望实现批量供货进入快速发展阶段。2022年，公司正式成立了新材料事业部，搭建了新材料产业孵化平台。2023年公司多产品技术实现突破，形成了涵盖高性能聚氨酯及其复合材料、长玻纤增强热塑性复合材料、芳纶材料等多维度产品布局。芳纶材料瞄准国产替代赛道，成功开拓了航空航天、轨道交通及新能源汽车等领域的重要客户；自主研发的聚氨酯减振制品已实现批量交付；超级电容隔膜纸通过客户验证并实现小批量供应，为公司业绩提供增量。

盈利预测、估值分析和投资建议：我们预测2024年至2026年，公司分别实现营收194.51/224.20/251.99亿元，同比增长10.9%/15.3%/12.4%；实现归母净利润6.28/8.55/10.34亿元，同比增长62.6%/36.2%/20.9%，对应EPS分别为0.76/1.04/1.25元，PE为11.8/8.6/7.1倍，给予“买入-A”评级。

风险提示：原材料价格波动风险；国际化经营及管理风险；新产业、新领域开发推广风险；市场需求波动风险。

分析师：李召麒

执业登记编码：S0760521050001

报告发布日期：2024年8月28日

本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。

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