中信建投证券研究 文|胡玉玮 冯天泽

投资者普遍关心当前市场上涨的可持续性，而可持续性判断的基础来自于当前上涨的原因与机理分析。我们从政策端、情绪端、估值端、外部环境等直接原因，以及提振资本市场的战略意义、上市公司的质量水平、金融监管能力的不断加强和居民储蓄规模的扩大等深层原因进行分析，认为一是底部明确，趋势反转，二是短期情绪提振，快牛上升，三是长期震荡上行，慢牛态势。

十一假期前，在密集发力的政策加持下，资本市场表现突出，主要宽基指数均大幅上涨。与此同时，宏观经济基本面的数据呈现一定增长压力。资本市场作为经济基本面的晴雨表，能否延续当前上涨态势成为投资者关心最多的议题。本文尝试从此次资本市场大幅上涨的原因和机理分析入手，以此为依据判断未来市场的可持续性。

原因分析方面，分别从政策端、情绪端、估值端和外部环境着手。政策方面我们认为要关注的是近期分三个阶段的政策效果，而不仅仅是此次触发市场反转的单一政策。情绪端重点在于人民银行有限资金支持与无限资金支持对于扭转投资者情绪的区别意义。估值端是基本条件，纵向历史比较和横向国际比较都具有低估值优势。外部环境主要是美联储降息周期下人民币汇率空间的打开。

机理分析方面，分别从提振资本市场的战略意义，上市公司质量不断提升、金融监管能力逐渐加强和居民储蓄规模不断扩大四个角度解释。资本市场与实体经济相互作用，资本市场“牵一发而动全身”作用于实体经济。上市公司质量的提升和金融监管能力的增强为上市公司整体表现提供了基础条件，是前期没有单独反映在资本市场资产价格上的无形因素。而居民储蓄规模的扩张和在房地产市场下行期资金缺乏长期稳定投资收益的投资标的则是为慢牛市场提供了基础。

展望后市，我们认为：一是底部明确，趋势反转；二是短期情绪提振，快牛上升；三是长期震荡上行，慢牛态势。关注的板块方面，应注重在牛市中跑的远的和跑得快的区别，前期把握快速上涨的投资标的，后期关注上涨空间大的投资标的，建议可按照非银金融机构、科技与新质生产力、可选消费、以及其他前期超跌、估值相对较低、市值较小的板块顺序，进行战术性策略配置。

十一假期前，在密集发力的政策加持下，资本市场表现突出，主要宽基指数均大幅上涨。从9月23日到9月30日，万得全A、深证综指、上证指数和沪深300的涨幅均在20%以上，显示出市场整体的强劲上涨趋势。与此同时，宏观经济基本面的数据呈现一定增长压力。受去年同期高基数等因素影响，8月份，规模以上工业企业利润同比下降17.8%。1—8月份，全国规模以上工业企业实现利润总额46527.3亿元，同比增长0.5%。资本市场作为经济基本面的晴雨表，能否延续当前上涨态势成为投资者关心最多的议题。本文尝试从此次资本市场大幅上涨的原因和机理分析入手，以此为依据判断未来市场的可持续性。

一、原因分析

（一）政策端

政策发力是资本市场表现突出的直接原因。梳理来看，自2024年2月吴清主席上任证监会以来，资本市场政策端持续发力，大体呈现三个阶段：

第一阶段是落实监管“长牙带刺”基调。

2024年1月16日，习近平总书记在在省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班开班式上发表重要讲话，指出“金融监管要‘长牙带刺’、有棱有角，关键在于金融监管部门和行业主管部门要明确责任，加强协作配合。在市场准入、审慎监管、行为监管等各个环节，都要严格执法，实现金融监管横向到边、纵向到底。各地要立足一域谋全局，落实好属地风险处置和维稳责任。风险处置过程中要坚决惩治腐败，严防道德风险。” 

在这一阶段，证监会主要解决以下问题：一是A股市场投资和融资功能不平衡。A股市场融资额已经稳居世界第一，但是股市赚钱效应弱，股指收益率长期跑输西方成熟金融市场和部分新兴国家。二是上市公司质量不高，真正具有核心竞争力和技术的优质公司数量稀缺，劣质公司占用资本市场资源。三是财务造假事件和市场乱象频发，资本市场存在贪腐现象。四是上市公司大股东违规减持以及市场监管中存在的薄弱点。五是证券公司和公募基金监管有待加强，校正行业机构定位、促进其功能发挥、提升专业服务能力和监管效能。科技金融的概念在中国的发展背景下，不仅是金融创新的体现，更是国家发展战略的一部分，即通过金融资源的高效配置，引导资金流向科技创新领域，支持新兴产业的发展，助推经济结构的优化和升级。这不仅有助于解决科技型企业融资难、融资贵的问题，还为推动产业转型升级、提升国家竞争力提供了有力保障，深刻体现了党中央在新时代下的治国理政方略。习近平总书记在不同场合多次强调，科技金融是实现科技强国的重要途径。他指出，要以科技创新引领发展，推动经济高质量发展，而科技金融则是实现这一目标的重要手段。例如，习近平总书记在2020年9月的科学家座谈会上强调，“必须深化科技金融改革，加大对科技创新的支持力度，推动金融资源向科技领域倾斜。”此外，习近平总书记还多次提到，要优化科技金融体系，完善支持科技型企业发展的金融政策，创新金融产品和服务模式，推动金融资本更好地服务实体经济，特别是科技型企业的发展。推动科技创新与金融资本的深度融合，为中国经济高质量发展提供强劲动力。这种融合不仅是实现科技自立自强的重要路径，也是推动我国经济从高速增长向高质量发展的关键抓手。同时，科技金融不仅限于单纯的金融支持，而是通过一系列政策制度创新，实现对科技企业的全面赋能。其核心在于整合金融资源和科技资源，支持科技企业的全生命周期发展，从初创期到成长期再到成熟期，提供多层次、多元化的金融服务。这种服务涵盖了从银行信贷、证券市场、保险服务到风险投资的各个领域，旨在解决科技企业在不同发展阶段的资金需求和风险管理问题。

第二阶段是建立新“国九条”政策“1+N”体系。

4月12日，国务院发布《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，即新“国九条”。时隔十年再度发布的新“国九条”，标志着我国资本市场建设进入新的阶段。吴清主席接受记者问时表示，“新‘国九条’聚焦中国式现代化这个中心，锚定金融强国建设这一奋斗目标，分阶段提出了未来5年、2035年和本世纪中叶资本市场发展目标，从投资者保护、上市公司质量、行业机构发展、监管能力和治理体系建设等方面，勾画了一幅令人振奋、催人奋进的发展蓝图。

在这一阶段，证监会的主要政策围绕新“国九条”中提出的核心任务出台政策，在2024年4月12日当天同步发布六项政策。具体来看，主要致力于解决以下问题：一是严把发行上市关，既要收紧口子避免平庸企业上市“圈钱”，也要防止过犹不及导致真正的科创企业难以融资。二是提高上市公司质量，加强分红导向政策，形成赚钱效应，完善资本市场环境。三是严格上市公司持续监管，解决违规减持、程序化交易等现象导致的问题。

第三阶段是金融支持经济高质量发展。

2024年9月24日，中国人民银行行长潘功胜、国家金融监督管理总局局长李云泽、中国证券监督管理委员会主席吴清在国新办新闻发布会介绍金融支持经济高质量发展有关情况，并发布多项重磅政策。9月26日，政治局罕见地在9月召开会议分析研究当前经济形势和经济工作，并明确提出“要降低存款准备金率，实施有力度的降息。”“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。要支持上市公司并购重组，稳步推进公募基金改革，研究出台保护中小投资者的政策措施。” 

在这一时期，政策重心出现明显变化，呈现出鲜明的支持性立场，不仅关注金融如何更好服务于宏观经济，同时资本市场走势的重要性也显著上升，即“要努力提振资本市场”。此时证监会更关心的问题是，如何在守住不发生系统性金融风险的底线前提下，更好提振资本市场，同时让金融更好服务于宏观经济。

可以发现，政策的发力并不是一蹴而就，市场的表现也并不是仅仅因为某一两条政策而扭转趋势。我们看到的是政策的持续发力，从提高上市公司质量，优化资本市场环境等多个角度持续改善，前期的政策奠定了良好的基础，最近的政策只是发令枪和触发器。因此，判断市场的可持续性，也不能仅仅判断节前一周的政策影响程度，而是要综合前期的政策影响。打个比方来说，市场像一个久久被压制的弹簧，前期的政策都在不断给弹簧蓄力，但是仍然有一些负面的情绪在阻碍市场的反弹，一旦这个阻碍消失，弹簧将会充分释放，但弹簧释放的高度，更大程度上取决于前期的施力程度，而不仅仅是最后一下被撤走的阻碍因素。

（二）情绪端

说到阻碍因素，投资者情绪毫无疑问是重要的。前期，由于种种原因，投资者情绪普遍低迷。9月底，市场成交量连续多日在5000亿元上下徘徊，并下探到2020年年初以来的成交量最低值。此次，在9月24日国新办新闻发布会和9月政治局会议的超预期讨论经济问题的加持下，投资者情绪得以迅速扭转。我们认为，这种趋势性的扭转，主要原因是以下两个方面：

一是资金支持的有限与无限的区别。此前对于支持资本市场发展的政策，市场比较关心的是“真金白银”的资金支持。然而，但凡是有限规模的资金支持，都有一个可以测算的拉动规模。市场提前定价，呈现脉冲式一波流的上涨，很难有持续性。不论是国家队的资金，还是印花税减半征收带来的增量资金，都是有限的定数。此次不同的是，9月24日人民银行行长潘功胜指出，“5000亿不够可以有第二个5000亿，再不够还可以有第三个5000亿”，这一表态暗含了对于资本市场的无限资金支持，表明了政府对于提振资本市场的决心。这种无限的“真金白银”资金支持与之前的有限定额资金支持，对于扭转投资者信心有着本质上的区别。

二是对于后续增量接续资金的期待。中长期资金入市的可能性不断增大也是此次投资者信心扭转的触发因素之一。9月政治局会议超预期讨论经济议题，本身就对市场信心起到提振作用。在此基础上，会议强调“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点”。如此高规格、高级别的对于中长期资金入市问题的重视和明确，为下一步增量接续资金提供了较大的可能性。此外，证监会等相关部门制定了《关于推动中长期资金入市的指导意见》，一是大力发展权益类公募基金，优化权益类基金产品注册；二是发展保险资金的“压舱石”作用。全面落实3年以上长周期考核，打通影响保险资金长期投资的制度障碍。三是持续改善资本市场生态。重点是多措并举提高上市公司质量和投资价值，完善机构投资者参与上市公司治理等配套制度安排，同时严厉打击各类违法违规行为，塑造中长期资金“愿意来、留得住、发展得好”的良好市场生态。接续和共振的增量资金逐渐清晰：公募基金新发产品的增量资金，保险机构的增量资金、保险机构设立私募证券投资基金，以及美联储降息后的境外增量资金。这些增量资金的逐步入市的相对确定性，对于扭转投资者信心起到了至关重要的作用。

（三）估值端

除了政策和情绪之外，市场能够大幅上涨的原因之一是当前市场的估值水平相对处于低位。

纵向来看，当前A股估值水平处于历史相对低位。从市盈率、风险溢价等常见估值指标来看，本轮上涨之前A股估值处于全面极端低位。截至9月23日即政策发力和市场启动之前，以近10年为历史比较区间，上证指数、沪深300和创业板指的市盈率分位数水平为10.59%、7.25%和0.39%。股权风险溢价方面，同样以近10年为历史比较区间，上证指数、沪深300和创业板指对应的股权风险溢价历史分位数水平分别为99.6%，98.04%和100%，表明当前相对于无风险收益资产的超额回报率期望值相对可观。

横向来看，当前A股估值水平处于国际比较的洼地。当前，上证指数、沪深300和创业板指的市盈率水平分别为14.68，13.26和33.22，相比较而言，日经225指数、标普500指数和纳斯达克的市盈率分别为21.57，28.18和43.86，从板块定位和结构分布的角度来看，A股市场估值水平几乎全面落后于国际可比市场。一方面，估值的相对低位为政策催化下的股市上涨提供了基础条件；另一方面，从估值的差距也能大致观测出市场上行的空间大小。

（四）外部环境

2024年9月19日美联储将联邦基金利率目标区间下调50个基点至4.75%-5.00%。这是自2020年3月以来的首次降息，标志着美联储货币政策由紧缩周期转向宽松周期。美联储的降息为人民银行货币政策打开操作空间，人民币汇率迎来一定的支撑因素。在这种背景下，为更加积极的货币政策奠定了基础。

二、机理分析

第一部分阐述的大多是此次市场上涨的直接触发因素，我们认为，为了分析市场驱动变化的根本原因，还需更深一层挖掘其深层次的机理原因，从基础条件来判断股市上涨的基础，并从这样的基础来看市场的可持续性。

（一）提振资本市场战略意义突出

资本市场具有“牵一发而动全身”的作用，与实体经济相互促进，相互映射。当实体经济预期转弱的时候，提振资本市场可以在短期内通过财富效应迅速扭转投资者和居民的预期，间接拉动消费从而推动实体经济实现高质量发展。因此，当经济运行的短板在于需求不足，当高质量发展的诉求在于消费主导经济发展，资本市场在提振实体经济方面的作用就显得尤为关键和突出，这也是9月份政治局会议将“提振资本市场”作为分析研判当前经济形势的抓手的原因之一。此外，当前政策大力支持创业投资和科技创新的发展。高水平科技自立自强是经济发展的关键，国务院层面已经出台多项政策措施支持创业投资，发展科技金融。然而，一级市场投资的好坏受到二级市场估值和活跃程度的影响。提振资本市场，从资金供给端也可以改善一级市场的投资热情，从而推动科技金融发展壮大，进一步推动实体经济走实走强。

（二）上市公司质量不断提升

早在2020年10月份，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》（简称《意见》）以来，监管部门推动《意见》各方面工作落地见效。三年来，上市公司结构显著优化，整体治理能力、竞争能力、创新能力、抗风险能力、回报能力不断提升，做优做强的步伐持续加快。2022年11月，证监会发布《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）》，沪深交易所分别制定新一轮推动提高上市公司质量三年行动计划和落实工作方案；国务院国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，明确了央企控股上市公司质量提升的整体思路。新国九条政策出台以来，证监会一直高度重视提升上市公司质量。证监会坚持目标导向、问题导向，牢牢把握强监管、防风险、促高质量发展的主线，落实监管要“长牙带刺”、有棱有角的要求，突出“强本强基”和“严监严管”，会同有关方面制定出台了《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》、《关于加强上市公司监管的意见（试行）》、《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》以及《关于落实政治过硬能力过硬作风过硬标准全面加强证监会系统自身建设的意见》等4项政策文件。上市公司的质量的改善，使得资本市场环境基础与以往不同，也为此次上涨奠定了基础。

（三）金融监管能力逐渐加强

近年来，我国长效金融稳定机制已经逐步建立。金融稳定法和金融稳定基金正在积极推进中，预计很快将有效落地。在人民银行的大力化解中，中小金融机构的风险已经充分释放。人民银行表示，在化解中小金融机构风险方面，当前高风险中小银行数量较峰值已压降近半。

根据金融稳定报告，评级结果1-7级的银行有3655家，资产占全部参评银行总资产的98.28%。评级结果处于“绿区”的银行1931家，资产规模350万亿元（占比90.65%）；“黄区”银行1724家，资产规模29.47万亿元（占比7.63%）；“红区”银行337家，资产规模6.63万亿元（占比1.72%），较2019年峰值时期压降近一半。由此可见，我国银行机构整体经营稳健，风险总体可控。

（四）居民储蓄规模较大

在房地产市场持续下行期间，居民存款缺乏合适的投资出口，导致居民存款上行，居民储蓄规模上涨。从数据来看，2022年和2023年两年当年的居民新增人民币存款规模均创出历史新高，分别达到了17.8万亿元和16.6万亿元。从2024年前8个月的居民新增人民币存款来看，也达到了9.6万亿元，几乎与疫情前2019年全年的新增人民币存款规模相当。居民储蓄意愿有所上升。根据人民银行2024年第二季度《城镇储户问卷调查报告》显示，倾向于“更多消费”的居民占25.1%，比上季增加1.8个百分点；倾向于“更多储蓄”的居民占61.5%，比上季减少0.2个百分点；倾向于“更多投资”的居民占13.3%，比上季减少1.5个百分点。随着投资者情绪的带动和投资者信心的改善，如此大规模的储蓄资金“蓄水池”有望自发形成资本市场的支撑力量。

三、市场展望

（一）判断逻辑

一是后续接续的增量政策仍然可期。虽然从当前视角来看，货币政策和房地产政策等已经密集出台，后续增量政策空间有限，但在政治局会议的要求部署下，政策出台节奏可能会减缓但并不会戛然而止，财政政策、产业政策仍有较大的可能性。会议指出“加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层三保工作，发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”。后续财政政策可能的举措包括以下几个方面：一是加快专项债和特别国债发行进度。当前超长期特别国债和地方政府专项债的空间仍在，1-8月专项债的发行进度为65.9%，低于去年同期的81.5%。加快特别国债和专项债的发行进度，并通过扩大资金用途和范围尽快落地。但相关基础设施建设需求边际减弱，此项政策效果有待进一步观察。二是增发国债或调整赤字。1-8月财政收支走弱，财政收入增速下行对财政支出形成约束。若与年初预算相比，财政缺口大约有2万亿元左右。因此，一方面政府可通过增加非税收入和减少不必要财政支出来试图平衡财政，另一方面可考虑增发国债或调整预算赤字水平。三是明确新一轮超长期特别国债的发行安排，并注资六大商业银行用于补充一级资本。924新闻发布会上李云泽局长表示，“国家计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，将按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，有序实施”。预计将参考1998年发行特别国债注资商业银行的思路，补充六大商业银行股本金。叠加考虑到政策鼓励大型商业银行金融资产投资子公司发展创业投资，扩大其试点范围和金额限制，我们预计该项政策若能实施，对于经济的带动效果有望优于单纯发行超长期特别国债支持基础设施建设。

二是增量资金逐步进场。当前可以逐步进入资本市场的潜在资金种类和规模较大，包括社保基金、保险资金、理财资金和外资资金等。　继9月24日“一行一局一会”在国新办发布会发声后，9月26日晚，中央金融办、中国证监会联合印发《关于推动中长期资金入市的指导意见》，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点，努力提振资本市场。根据证监会统计，截至2024年6月末，保险资金投资股票的规模为2.08万亿元，占A股流通市值比例为3.15%。而根据《中国保险资产管理业发展报告（2024）》，截至2023年末，34家保险资管公司合计管理30.11万亿元资金，同比增长22.82%。从资产配置结构来看，截至2023年末，配置债券规模11.86万亿元，占比45.36%；配置保险资管产品规模3.80万亿元，占比14.53%；配置银行存款规模4万亿元，占比15.29%；配置股票规模1.59万亿元，占比6.09%；配置公募基金规模1.25万亿元，占比4.80%；配置金融产品规模1.18万亿元，占比4.31%；配置股权规模4145.35亿元，占比1.58%。根据《中国银保监会办公厅关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》（银保监办发〔2020〕63号），保险公司投资权益类资产的比例根据上季度末综合偿付能力充足率调整。按照目前保险公司平均的综合偿付能力充足率，权益类配置比例在30%左右，因此测算下来保险公司可能带来的增量资金空间在8万亿元左右。

三是经济基本面在资本市场的带动下逐步改善。前文提到，资本市场通过多种方式作用于实体经济，既包括财富效应的释放拉动消费，也包括估值提升的改善带动一级股权投资市场的价值提升。然而，不论是哪种方式，从基本面改善的角度都需要时间沉淀和落地，需要有一定的时间传导链条。当前经济数据在消费、投资、地产等方面承压。消费方面，8月社会消费品零售总额当月同比上涨2.1%，较上期下降了0.6个百分点，低于万得一致预期的2.7%；1-8月累计同比上涨3.4%，较上期下降0.1个百分点。投资方面，8月固定资产投资完成额累计同比增长3.4%，较上期少增0.2个百分点。土地出让金方面，8月国有土地使用权出让收入20218亿元，累计同比增长-25.4%，降幅超过了去年同期的-19.6%。

（二）总体判断

对于下一阶段股票市场的走势，我们总体判断如下：一是底部明确，趋势反转。从政策触发、估值水平、情绪改善及外部环境影响等方面判断，A股市场的下行趋势已经得到反转，底部已经明确，新一轮资产价格上涨周期正式到来。二是短期情绪提振，快牛上升。短期内，受前期积压情绪集中释放，假期期间多方沟通及港股市场情绪共振，大量散户资金入市等因素影响，短期内市场有望快速上升，达到阶段性历史新高水平。三是长期震荡上行，慢牛态势。长期来看，受增量资金的持续入市，以及人民银行新设立的直达非银金融机构的流动性工具调控下，市场有望在震荡中不断上行形成慢牛格局。

关注的板块方面，中信建投政策组曾发布报告《把握政策出台后的潜在投资机遇》，其中提到，政策出台后，超额增长行业具有的四条规律：超额下跌且估值较低、顺周期特点、市场热点主题，以及上述三者叠加效应。在此阶段，我们认为应注重在牛市中跑的远的和跑得快的区别，前期把握快速上涨的投资标的，后期关注上涨空间大的投资标的，建议可按照非银金融机构、科技与新质生产力、可选消费、以及其他前期超跌、估值相对较低、市值较小的板块顺序，进行策略配置。

最后，需要说明的是，当前市场仍然存在一些不确定性，也不应盲目乐观，仍需关注潜在风险。一是美国大选结果及对华政策的变化。近期诸多欧美发达国家以大幅提高关税的方式围剿我国电动车出口。虽然我国电动车对美国出口数量较少，2023年中国对美国出口电动汽车约1.25万辆，占国内电动汽车出口总量的比例只有0.7%，但在此趋势与环境下，美国大选的结果和新一任美国政府可能在其他外贸领域设置阻碍。二是国内增长不及预期的可能性。年初，全国两会制定了全年经济增长5%的目标，虽然政策持续发力，但仍需警惕实物工作量短期难以落地从而使得经济增长达不到5%的可能性。三是增量政策大幅低于预期的风险。当前市场对于增量的财政政策及发力程度有较大期待，随着后续全国人大常委会的召开，及相关部委的工作安排和统筹考虑，若财政政策不及市场预期也可能直接反映到资本市场，值得持续关注。

（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。

证券研究报告名称：《敬畏市场、尊重规律：近期A股暴涨的原因机理分析与市场走势研判》

对外发布时间：2024年10月8日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

胡玉玮 SAC 编号：S1440522090003

冯天泽 SAC 编号：S1440523100001