来源：中信证券研究

文|裘翔 秦培景 杨帆 玛西高娃 于翔 李世豪 杨家骥 连一席 崔嵘 联系人：徐广鸿

政策信号出现重大变化，市场预期出现大逆转，未来内需政策持续加码或推动价格信号提前到来，行情将迎来大拐点；在预期大逆转后，以散户为主的增量资金集中入场为特征，脉冲式上涨短期内还会持续；当前正处于预期大逆转向行情大拐点的过渡阶段，以低P/B和内需修复为核心，待价格信号确认，迎来行情大拐点后，将开启以信用周期重新上行为核心特征的年度级别牛市行情，机构投资者将迎来更佳入场时机。首先，从政策和价格信号来看，9月末货币工具的创新及政治局会议对地产的表态均大幅超出市场预期，年内增量财政政策的规模或相对温和，但使用方向或有明显扩容，增量政策影响下，价格信号的拐点预计将提前到来。其次，从行情特征来看，机构投资者近期明显增仓A股，但散户入场更为迅猛，此轮行情叠加了预期剧烈逆转和散户增量资金集中入场两个特征，脉冲式上涨仍以预期和资金面推动为主，基本面验证为辅。最后，从配置思路来看，行情过渡阶段有两条主线，一是低P/B风格重估，二是内需板块估值修复，建议淡化红利和出海；待价格信号确认，迎来行情大拐点后，机构主导的行情料将逐步回归，届时绩优成长和内需两大板块预计将持续占优。

政策信号出现重大变化

市场预期出现大逆转

1）9月末货币工具创新及政治局会议对地产的表态均大幅超出市场预期。在货币政策端，此轮广泛降息在历史上非常少见，同时央行推出的抵押品互换便利工具以及股票回购、增持专项再贷款明显超出了市场预期，被投资者广泛理解为央行提供了针对股票市场的看跌期权保护，使得投资者对市场底的预期更加坚定。此外，政治局会议极为罕见地在9月分析和研究经济形势，反映出决策层对于加大宏观调控力度、加强逆周期调节的重视。其中，会议首次提出了促进房地产市场“止跌回稳”，这是继去年7月政治局会议调整对房地产定位后首次明确政策目标，同时首次明确减少供给也应当作为调控手段之一。

2）年内增量财政政策的规模或相对温和，但使用方向有明显扩容。在市场最为关注的财政政策方面，短期内增量财政政策的规模或相对温和，但使用方向的调整可能更为关键。中信证券研究部宏观组认为，后续财政政策的重心或向惠民生及促消费上倾斜，财政支出重心的转变有助于提升财政稳增长的效率。在增量财政政策的方向上，后续发力点或将由过去的基建、产业补贴为主，转向补贴低收入群体、补贴生育、刺激消费。在政策的规模方面，新增特别国债及特殊再融资债额度可能在2万亿元左右或以上。结合今年以来财政收支数据，财政收入端压力较大，但支出端刚性较强，后续不排除推出增量财政工具补充收支缺口以保障财政支出的强度。

3）增量政策影响下，价格信号的拐点预计将提前到来。根据中信证券研究部地产组跟踪的数据，从京沪深三个核心城市交易活跃小区的最低挂牌价看，10月5日深圳最低报价下调的项目数量明显少于项目最低报价上调的项目数量；从跟踪挂牌量的城市看，10月6日77.5%的城市挂牌套数较9月30日有所下降，整体降幅中位数为0.34%；从75个城市大中介二手房交易看，过去8日（9月28日~10月5日）的交易量较2023年同期增长约82%，较“517”政策后交易高点仅低约5%，考虑到当前处于国庆假期，假期后数据可能会超过“517”新政后的水平。在政策目标明确，政策思路调整及未来一系列政策组合拳持续落地的前提下，中信证券研究部地产组预计，从一线城市开始，年内有望实现房价止跌，若政策未能充分实现止跌目标，各地仍有进一步出台政策的空间。

以散户为主的增量资金集中入场为主要

特征，预计脉冲式上涨短期内还将持续

1）机构投资者近期明显增仓A股，但散户入场更为迅猛。从公募新发来看，9月主动型产品仅有25亿增量，被动型产品达到251亿，但我们估计中证A500 ETF相关产品并未开始集中建仓。根据中信证券研究部量化与配置组的测算，当前公募普通股票型、偏股混合型及灵活配置型产品整体仓位分别为78.9%、73.8%和68.5%，分别较2016年以来的高点有9.1、11.9和3.6个百分点的差距，加仓空间并不大。根据对中信证券渠道调研，活跃私募仓位在9月20日为68.9%，在9月27日为71.0%，单周提升2.1个百分点，在历史上并不算非常大的单周增仓幅度。从外资的流动状况来看，根据Refinitiv的数据，5月23日至9月25日，跟踪MSCI中国的样本基金连续18周净流出，周度净流出金额平均为5.8亿美元，而9月26日至10月2日，主动型基金净流入6.1亿美元，被动型基金流入45.6亿美元，合计51.6亿美元，是2015年以来的最大单周净流入额。外资被动型产品的回流更为明显，而主动型产品依然有所犹豫。外资被动型产品的回流可能也不是基于基本面逻辑分析，更多是回补此前系统性对中国权益资产的低配。整体而言，我们认为仅仅是机构的加仓或回流完全不可能主导当下脉冲式的行情，更多增量资金还是来源于散户入场以及部分企业闲置资金入场。从我们对中信证券渠道的调研情况来看，国庆期间仍有大量新增开户，短期内脉冲式的行情可能仍由散户等增量资金入场所主导。

2）此轮行情叠加了预期剧烈逆转和散户增量资金集中入场两个特征。从类比的角度，当前的市场状态与2022年11月预期剧烈逆转驱动的行情以及2014年11月散户巨量资金集中入场驱动的行情均有类似之处。但除了这两种特征外，此轮行情还有两点差别：第一，过去两年居民风险偏好不断降低，超额储蓄不断积累，在资产荒背景下，近期股票市场的突然逆转会吸引大量超额储蓄资金集中入市；第二，目前中文移动互联网的信息传递速度以及相同信息的自我加强程度远超以往，短视频等新媒介载体会把同一信息几何级数的宣发和放大，更容易让投资者预期在短时间内高度一致。在这种新的特征下，本轮脉冲式上涨可能相比于2006~2007年、2014~2015年两轮牛市的第一波上涨持续时间更短但幅度更大。以上证指数为例，2006~2007年牛市的第一波上涨持续约8周，累计涨幅达到28.6%，2014~2015年牛市的第一波上涨持续约12周，累计涨幅达到46.7%，而当下的这一轮脉冲式上涨，目前持续了1周，累计涨幅达到22.2%（以9月24日央行发布会为起涨日）。综合这些特征，如果再考虑到当下仍有大量待入场增量资金，预计脉冲式上涨短期内仍将持续。

当前正处于预期大逆转向行情大拐点的

过渡阶段，以低P/B和内需修复为主线

1）主线一是低P/B风格重估。9月政治局会议上提出房地产领域“止跌回稳”的要求后，实际上已经明确了要遏制甚至逆转抵押品价值下跌趋势以及债务通缩循环的信号。我们认为至少在短期，这种低P/B公司修复的弹性远远大于收入、盈利等预期修复的弹性。低P/B公司集中的行业，如房地产、银行、非银金融以及建筑建材等行业是最明确的主线之一。此外，主动管理型机构当下明显超配高P/B公司，低配低P/B公司。全部A股当中P/B最低的20%个股，流通市值占比达到28.3%，但在主要机构投资者的持仓当中仅占25.0%，低配幅度达到3.3个百分点；P/B最高的20%个股，流通市值占比27.7%，但主要机构投资者持仓占比达到36.1%，超配8.4个百分点。在主动型产品与指数相对收益差距不断被拉大，同时净值在短时间内大幅回升的背景下，我们预计会看到主动型产品赎回的明显放量，转而投向各类宽基ETF产品，这种调仓同样会让低P/B风格更为受益。

2）主线二是内需板块估值修复。此轮政策空前重视提振内需，将极大地改变投资者评估内需品种估值的方式。展望后市，消费后周期特征显著，政策态度明确后的经济修复预期将积极带动消费景气回升预期。消费板块在经历前期悲观情绪释放后目前估值仍处历史较低水位，而2024Q4起多数细分板块在基数压力减缓下本身处于企稳拐点，建议积极对待政策转向下的消费修复机会。建议重点关注攻守兼备的消费互联网，低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等必需板块，以及经济预期修复带动下的酒类、人力资源、酒店等顺周期方向。行情持续性和上涨空间取决于后续政策落地后的具体效力，但当前处于明确的政策转向带动的修复拐点。

预计价格信号拐点确认后机构将迎来更佳入场

时机，配置上绩优成长和内需料将持续占优

当前市场处于预期大拐点向行情大拐点的过渡阶段，行情的初期以散户集中入场为特征，脉冲式行情靠预期和资金面推动。对于当前已经高仓位的投资者而言，建议在持仓结构上进行调整，降低对高估值板块的持仓，整体向权重指数靠拢，避免对指数过大偏离，尤其是增配当前机构明显低配的低P/B行业和内需板块。而对于目前仍有加仓需求以及前期“踏空”的资金而言，建议优先加仓低P/B行业和内需板块，或者以300ETF、A500ETF等宽基指数ETF工具作为首选的加仓对象。在脉冲式上涨行情结束后，随着增量政策的不断落地，以房价为代表的价格信号有可能在年内确认拐点，届时料将开启以信用周期重新上行为核心特征的年度级别牛市行情，机构投资者有望迎来更佳入场时机，建议在配置上正式向内需和绩优成长切换，初期优先增配内需，同时淡化红利和出海。

风险因素

中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产库存消化不及预期。