出品：新浪财经上市公司研究院

作者：浪头饮食/ 郝显

近日，在涪陵榨菜的机构调研中，有投资者提出“公司产品是否有降价考虑”的敏感问题，管理层表示“公司产品品质定位于行业中高端，目前暂时没有降价规划”。

2021年11月最后一次提价后，涪陵榨菜的提价之路就走到了头。在销量连续下滑的背景下，不仅无法提价，公司还在通过改包装等方式“变相”产品降级。另一方面，公司连续布局多年的渠道扩张也铩羽而归，未能带动销量增长。2023年产能利用率下滑至45%，已有大量产能处在闲置状态。

涪陵榨菜涨不动价 渠道扩张无法带动销量

一直以来，提价和渠道扩张一直是涪陵榨菜想象空间的来源。

首先看提价因素。榨菜产品客单价比较低，消费者对其价格并不敏感，再加上榨菜行业一家独大的特点给了涪陵榨菜较大的定价空间，

据不完全统计，2008年以来涪陵榨菜已经提价14次，最近一次提价是在2021年11月，公司宣布提价对部分产品出厂价进行调整，各品类上调幅度最高为19%。提价之后的2022年涪陵榨菜榨菜均价有所提升，但是销量减少了12.61%，收入减少2.31%。榨菜是涪陵榨菜主要收入来源，收入贡献达到了85%。

2023年榨菜销量继续减少3.82%，收入减少4.56%。今年上半年榨菜止跌，销量增长3%，但是收入仅微增0.49%，吨价同比下滑3%。从渠道端来看，上半年涪陵榨菜KA渠道在下滑，线上电商渠道则面临着价格竞争。在这种情况下，涨价之路也走到了终点。

在投资者提出是否降价提问的同时，涪陵榨菜营业收入已经连续下滑了两年，继2023年营收下滑3.86%之后，今年上半年再度下滑2.32%。

再来看渠道扩张。涪陵榨菜2020年推出定增，主要投向产能扩张。为了消化新增产能，公司开始推进渠道扩张，一方面在原有市场增加经销商密度，提升对市场的覆盖；另一方面推动渠道下沉，2019 年以前涪陵榨菜80%以上销量来源于省地级城市，县级及以下低线城市和地区的包装榨菜市场份额较低。从2019年开始，涪陵榨菜将市场下沉到县城及乡镇，当时计划“未来五年将开发全国80-90%的县级市场”，并且预测2026年县级及以下地区将消化10万吨产能。

从经销商来看，从2021年到2023年，涪陵榨菜经销商数量分别增长14%、3%、3.58%。但是渠道的扩张完全没有带动销量增长，从2021年起涪陵榨菜销量就开始下滑，2023年榨菜萝卜销量仅为2020年高峰期的83%，渠道扩张带动销量的逻辑完全没有兑现。

2024年上半年，涪陵榨菜开始集中清理经销商，一举减少424家。公司在九月份机构调研中披露了下沉渠道经销商的问题，“5月进行了大规模的销售一线市场调研，发现部分经销商经营出现问题，由于外部经营环境困难，部分经销商承压能力不足以支撑经营，同时在公司拓展三四线市场期间开发经销商增长较快，部分地区出现经销商布局重合，以及部分小经销商与公司发展规划不契合，经过对经销商全面梳理、沟通之后，对部分经销商作出取消合作的决定”。

应收款、存货大幅增长 大量产能闲置

在渠道扩张的同时，涪陵榨菜将结算方式由“先款后货”更改至“先款后货+部分授信”，导致应收账款大幅增长。今年上半年在经销商减少收入下滑的背景下，应收账款依然高增86%。

另一方面，公司存货也在飙升，2023年存货达到4.95亿元，创出近年来新高，今年上半年达到6.53亿元，同比再度增长6%。存货周转天数则大幅增加，从2021年的118天增至2023年的144天，离疫情发生的2020年仅一步之遥。今年上半年继续增至161天，上年同期为156天。

事实上，随着销量的下滑，产能消化已经成为涪陵榨菜面临的紧迫问题。

2020年涪陵榨菜榨菜萝卜实际产能为15.025万吨，2023年增至25.625万吨，增加了71%。但是榨菜萝卜销量从14.28万吨降至11.8万吨，减少17%。产能利用率从96%降至45%，大量产能处在闲置状态。

2021年公司完成定增，募资32.8亿元，主要投向乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地（一期）。该项目建设期为3年，达产后将增加20万吨榨菜产能。截至2024年上半年，项目投资进度仅为8.97%，明显建设缓慢。

大量募投资金以理财产品的形式存在公司账户上，但是收益率明显较低。2024年上半年涪陵榨菜合计购买理财33.5亿元，其中18亿元到期，15.5亿元未到期，而获得的收益仅为3727.53万元。在9月份机构调研中，有投资者专门就公司购买理财产品的收益率水平进行提问，管理层仅笼统地以“目前购买理财均为保本型理财产品，并在此基础上选择收益率水平更高的产品”作答。

投资收益以及利息收益已经成为涪陵榨菜重要的利润来源，2023年利息收入达到1.02亿元，投资净收益达到0.67亿元，合计1.69亿元，占归母净利润的20%。

扣除非经常性损益之后，涪陵榨菜净利率在不断下滑。净利率下滑主要原因是成本占比在提升，其中既有原材料成本上涨的原因，也有公司产品结构变化的原因。2023年公司将量贩装产品出厂价下调到单袋装的价格，因此降低了毛利。去年还推出了60 克系列榨菜，该产品毛利略低于70g主力榨菜产品，今年上半年公司对60g产品、量贩装产品等进行了推广，报告期内销量占比上升，相当于变相的产品结构降级。

在榨菜销售进入停滞期之后，涪陵榨菜的增长将来自哪里？