出品：新浪财经上市公司研究院

作者：夏虫工作室/夏雨

核心观点：万向系或在通过关联腾挪、清仓分红及财务公司等三大手法截获上市公司巨额资金。然而，在万向系资金告急与公司治理独立性较差的情况下，万向钱潮、顺发恒业、万向德农及承德露露通过财务公司流向万向系体外百亿资金是否安全？万向系上市公司与财务公司之间往来存在诸多疑问：其一，万向系上市公司资金流长期存于财务公司巨额资金，被财务公司“顶格式”贷出，上市公司资金最终流向何方？其二，万向钱潮为何一边定增募资补流，一边又存巨额资金于财务公司，这是否合理？其三，顺业恒业存于财务公司存款数据都能统计错误，相关数据真实性又是否靠谱？

近日，亿利洁能39亿存款暴雷又将上市公司与财务公司之间的资金风险拉入到大众视野。

6月4日晚间，亿利洁能发布公告称，其存放财务公司的39亿存款存在重大可收回性风险。其中，亿利财务公司对于其存放在亿利财务公司的39.06亿元货币资金的用途主要是向亿利集团及其关联方发放贷款，相关贷款已被划分为次级贷款（不良贷款的一种）。

事实上，近年财务公司资金风险也引发监管重点关注。一方面，财务公司频现违规。据相关媒体不完全统计，自2023年以来，就有超过20家财务公司收到金融监管总局或派出机构开出的行政处罚罚单，处罚事由包括存贷款业务违规、信贷资金被挪用、内控制度执行不到位、高管长期缺位等问题；另一方面，近年上市公司资金违规占用频发背后浮出财务公司身影，财务公司正成为资金占用的隐蔽通道。

4月29日，监管部门又再次发布《关于促进企业集团财务公司规范健康发展提升监管质效》的指导意见，也直指财务公司在同业市场上过度融资，财务公司出现被异化为企业集团对外融资的通道和工具等情况。2023年5月30日，证监会与银保监会共同发布关于规范上市公司与企业集团财务公司业务往来的通知，以规范上市公司与存在关联关系的财务公司之间的业务往来。

对于财务公司与上市公司可能诱发资金风险问题，我们曾深入分析，并给出两大诱因与三大风险预警信号等研究结论。具体详见新浪财经上市公司研究院曾于2022年6月发表的《财务公司隐秘的角落：东旭系、亿利系等上市公司沦为集团融资工具？》一文。

所谓两大诱因即指：第一大诱因，无论是国企还是民企，财务公司出现资金占用背后大部分出现集团多元化扩张特征，当呈现出“母弱子强”后，上市公司往往沦为集团融资工具；第二大诱因是公司治理结构导致的，如行政化色彩较重的国企央企等上市公司资金被迫归集至集团财务公司，上市公司资金流向集团低效资产，这对中小股东利益或将形成侵蚀。

财务公司累计高达277家（注：金融监管总局数据，截至2023年12月末全国存续241家），其中大部分国企央企为主，民企财务公司为45家，占比不足两成。据悉，截至2023年末，上市公司在关联财务公司的存款余额超1.6万亿元，较2020年末增长42.3%；同期贷款余额为7340亿元，较2020年末增长31.7%。值得注意的是，民企注册资本金明显低于国企央企整体平均水平。换言之，民企财务公司抗风险能力或较弱。随着外部大环境周期性承压，上市公司与财务公司之间业务往来可能诱发的资金风险或需要监管及投资者再次高度重视。

部分财务公司截图如下：

基于以上背景，我们将对存续的241家财务公司可能与A股上市公司之间发生业务往来的进行全面深度复盘。我们将从以下几方面进行深入探讨：

第一，对于民企，我们重点关注财务公司背后是否可能出现“资金黑洞”。我们将重点筛选出可能呈现出风险信号特征的公司，即出现“高存低贷”、“母弱子强”及存贷结构失衡与利率不匹配等特征信号的公司；

第二，对于国企央企，我们侧重点关注中小股东利益保护上，如上市公司资金有没有可能流向集团低效资产，是否可能存在左右互倒涉嫌侵蚀小股东利益等等。

本篇主要分析万向系旗下万向财务有限公司（简称万向财务公司）与其A股上市公司之间往来。据不完全统计，万向系A股上市公司万向钱潮、顺发恒业、万向德农及承德露露等合计将115.66亿元存于万向系财务公司。值得注意的是，这四家上市公司存于财务公司资金占其账面货币资金之比高达84%，其中顺发恒业、万向德农及承德露露更是高达99%。

上市公司如此巨额资金存于财务公司，相关资金又是否安全？然而，随着我们深入分析后发现，万向系上市公司与财务公司之间往来存在诸多疑点，百亿上市公司资金安全问题或不容易忽视。

疑点一：财务公司“顶格式”贷款，上市公司资金流长期存于财务公司资金大量流向体外，是否安全？

目前，万向财务由万向集团、万向三农等持股，其中万向集团持股比例超66%。据悉，万向集团、万向控股、万向三农三个核心企业之间相互持股，为整个““万向系””最核心的组成。其中，万向集团负责汽车零部件、新能源产业整合等；万向三农是以成为综合实力强的大农业品牌企业为目标；万向控股则主打在金融领域开疆拓土。万向系经过多年发展，已经从最初汽车零部件制造商发展到业务涵盖新能源汽车及汽车零部件、现代农业、食品饮料、持牌金融服务及金融科技等众多领域，其中A股上市公司万向钱潮、顺发恒业、万向德农和承德露露均属万向系。

来源：预警通

然而，我们发现，上述四家万向系上市公司存于财务公司的巨额资金或流向了上市公司体外。数据显示，上市公司存于财务公司资金为115亿元，而上市公司从财务公司获得相关贷款资金仅为5亿元，差额高达110亿元。

值得注意的是，截止2023年年末，万向财务公司存款资金为207.65亿元，上市公司贡献超一半。与此同时，财务公司贷款余额却高达175.86亿元，贷款余额占存款余额（不含应付利息）与实收资本合计数之比高达78.05%。换言之，万向系大量存于财务公司的资金或流向了非上市公司体外。

需要指出的是，万向系财务公司存贷比逼近监管红线。监管曾于2022年重新发布《企业集团财务公司管理办法》（银保监会令〔2022〕6 号）（以下简称办法），并于 2022 年11月 13 日实施，《办法》第三十四条监管指标要求，公司本期贷款余额不得高于存款余额与实收资本的80%。该指标被约束限制贷款规模主要有两大核心目的，其一，避免财务公司过度放贷可能导致的流动性风险；确保财务公司有足够的资本来吸收潜在的贷款损失。显然，万向系该指标触及78%已经逼近监管红线，若万向系上市公司通过财务公司贷款流向信用薄弱或出现流动性危机的主体，则上市公司的资金安全性或需要高度警惕。

颇为意外的是，早在2022年年初，有投资者质疑万向系财务公司资金是否流向恒大地产。对此，顺发恒业相关董办人员对此给予了否认。颇为巧合的是，2022年5月16日，恒大地产与万向信托出现金融借款纠纷。

来源：互动易

值得警惕的，万向系财务公司存贷比曾一度超过100%。2021年，万向财务公司存款余额为199.14亿元，而贷款余额则高达205.81亿元，即出现严重透支式放贷。

与此同时，万向系上市公司资金不仅“梭哈式”99%存于财务公司，同时疑似也长期存于财务公司。2021年年报数据统计，万向系通过财务公司从旗下控股的上市公司获得的资金也是百亿元体量，即超130亿元。这或说明，万向系上市公司资金或长期给财务公司贡献了巨额资金。

疑点二：万向钱潮一边定增募资补流，一边又存巨额资金于财务公司，这是否合理？

我们另一个非常不解的是地方是，万向钱潮一边募资补流，一边却又常年将资金存于财务公司。

2020年1月13日，万向钱潮发布了非公开发行股票预案，公告显示，本次非公开发行拟募集资金总额不超过30亿元，扣除发行费用后计划全部用于补充流动资金。值得注意的是，万向钱潮2020年至2023年，常年将超30亿元资金存于财务公司。

值得注意的是，2020期初，万向钱潮有息债务仅为16亿元，存量20亿元的货币资金足够可以覆盖，公司为何急于募巨额资金？更让人意外的是，这笔补流资金当年募集当年用完。

万向钱潮于2020年9月启动非公开发行股票的发行，非公开发行人民币普通股（A股）550，631，890股，发行价格为5.12元/股，募集资金总额为28.19亿元，扣除发行相关费用后的募集资金净额于2020年9月17日划入公司募集资金专户。截止2020年年报发布时间，公司非公开发行募集资金已按照募集资金使用计划实施完毕，全部用于补充流动资金。

公司一边巨额存于财务公司一边却又向外部机构举巨额负债。我们发现，万向钱潮的有息负债由2019年的16.71亿元飙升至2023年的47.17亿元。

疑点三：顺业恒业财务公司存款数据是否真实？

2023年7月19日，顺发恒业收到浙江证监局警示函，其中与财务公司往来信息披露不准确或值得我们高度警惕。

2021年12月31日，顺发恒业在万向财务有限公司（以下简称财务公司）的实际存款余额为41.74亿元。因关联交易统计错误，公司在定期报告中披露的2021年期末和2022年期初财务公司存款余额均为45.74亿元。

对此，我们疑惑的是，货币资金如此重要的数据，为何会出现如此低级错误？究竟是专业问题还是另有其他问题？这或是资金风险的另类信号。

母弱信号与公司治理病同时出现

我们曾在财务公司系列分析指出，上市公司存于财务公司诱发资金风险或可能存在两大诱因，其一，多元扩张后母弱子强，上市公司资金被占用风险会急剧上升；其二，公司治理结构存在瑕疵，管理层或大股东凌驾于相关法规，上市公司的资金安全性也比较堪忧。

颇为巧合的是，万向系近年似乎同时出现“母弱”信号与公司治理病，万向系上市公司百亿资金安全问题亟待监管跟进，及时保护中小股东利益。

一方面，万向系万向信托踩雷地产，出现兑付危机。

万向信托2023年报数据显示，其自营不良率已经达到78.75%，较2022年再次增加了近10个点。

据悉，万向信托2023年管理总规模831亿元，其中房地产业务规模444.43亿元，规模占比54%左右，位居所有信托公司之首。2023年，万向信托更是首次出现亏损。2023年实现营业收入2.93亿元，同比下滑66.24%；净利润出现亏损，实现净利润-2.03亿元，同比下滑162.02%。

2023年12月初，万向信托多只产品或停兑利息，或进行展期，引发市场关注。在12月8日召开投资者内部沟通会。总裁王永刚称，目前公司主动管理的房地产业务85亿元余额中，1/3仍正常运转，2/3有逾期情况，仅有2个项目未通过受益人大会表决通过延期，其它项目仍然在受益人大会表决通过的延长期限内。

值得注意的是，在万向德农23年年报问询中，监管也对万向系体外可能外溢风险表示关注。公告显示，监管要求万向德农说明在财务公司仅存款而不贷款的主要考虑，并结合控股股东方的经营和流动性状况等，进一步对存放于财务公司的资金风险进行评估，说明公司为保障货币资金安全性已采取的措施。

另一方面，万向系公司治理问题已被监管“抓包”，独立性缺陷频繁发生。

2022年12月16日，承德露露披露了河北证监局的行政监管措施决定书。处罚书指出，承德露露的控股股东万向三农集团有限公司（以下简称“万向集团”）违规干预公司高级管理人员任免及财务活动，且未在内控报告中如实披露，说明公司独立性存在缺陷。

此外，承德露露2020年12月22日、23日在万向财务有限公司存款余额分别为25.21亿元和25.27亿元，均超过了公司与万向财务有限公司签订的《金融服务框架性协议》中约定的“日各类存款余额最高不超过人民币25亿元”，且未及时履行审议程序和信息披露义务。

2023年7月19日，顺发恒业也收到浙江证监局下发的警示函。在警示函中，浙江证监局提到，顺发恒业业务独立性存在缺陷，2021年10月至11月，公司就项目立项、生产用车采购、战略合作意向书签订等相关业务事项向控股股东万向集团公司报送请示，公司的业务独立性存在缺陷。

三大掏空手法“浮出”水面？

随着我们进一步梳理，万向系或在通过关联腾挪、清仓分红及财务公司等三大手法截获上市公司巨额资金。对于财务公司我们上文已经讨论，下面我们重点看看万向系关联腾挪与清仓式分红。

近日，万向钱潮又披露重组预案，拟通过发行股份及支付现金方式，购买万向美国持有的WAC 100%股权，同时拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金。根据重组预案，本次发行股份购买资产的发行价格为3.87元/股，较万向钱潮4月17日停牌前的收盘价5.08元/股折价超过30%。在扣除发行相关费用后，募集配套资金拟用于支付本次交易的现金对价、标的公司项目建设、补充上市公司及/或标的公司的流动资金或偿还债务等用途。其中，用于补充流动资金、偿还债务的比例不超过本次交易对价的25%或募集配套资金总额的50%。

值得注意的是，WAC属于万向系体外资产。本次交易方万向美国是万向钱潮控股股东万向集团持股60%的企业，WAC又由万向美国100%控股，因此本次交易构成关联交易。交易完成后，WAC将成为万向钱潮并表范围内子公司。

从业绩表现看，WAC似乎成长性欠佳。根据WAC提供的未经审计的模拟合并财务报表，2022年和2023年，WAC的营业收入分别为12.9亿美元和13.36亿美元，净利润分别为1.21亿美元和0.98亿美元，营业收入同比仅增长3.57%，净利润同比下滑19.01%。

这种关联腾挪究竟是业务需要还是上市公司向关联输血？需要强调的是，万向钱潮一季度末货币资金48.49亿元，其又将多少用于现金支付？我们将持续关注。

此外，万向系还出现清仓式分红现象。我们发现，万向系持股比较较大的公司均出现清仓式分红现象。

万向系持股万向钱潮60%，万向系四年通过清仓式分红分走超15亿元。2020年至2023年，万向钱潮累计归母净利为27.52亿元，同时累计分红金额高达26.44亿元，几乎清仓式分红。需要指出的是，2020年及2022年，万向钱潮更是清仓式分红。我们曾在分红系列研究指出，适当分红有利于回报投资者，但需要警惕一股独大下的清仓式分红，警惕上市公司资金给大股东输血风险。

除了万向钱潮清仓分红，顺发恒业2022年突击“清仓式分红”。我们发现，顺发恒业2020年与2021年均未进行现金分红。而2022年，现金分红高达6.02亿元，而同期净利润为1.62亿元，分红占比高达371.89%。需要指出的是，万向集团持有顺发恒业超过60%的股份。公司清仓式分红6亿元，大股东将拿走大头。